2020 年营收同比逐季修复，21Q1 归母净利润预计同增58%~77%2021 年4 月20 日公司发布2020 年报，2020 年营收同比增长8.2%至120.07亿元，归母净利润同比增长8.7%至2.90 亿元，基本符合我们此前预期（3.07亿元）， 扣非归母净利同比增长10.7% 至2.41 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动-32.9%/8.6%/19.5%/38.3%至19.31/28.34/33.06/39.36 亿元， 单季归母净利同比分别变动-46.2%/55.0%/31.1%/-0.1%至0.37/1.01/0.80/0.72 亿元。公司预告21Q1单季归母净利同比增长57.7%~76.7%至0.58~0.65 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.28、0.30、0.34 元，维持“增持”评级。

    　　制造业务平稳运行，PSCP 业务稳健增长

    　　分产品看，2020 年新冠疫情影响公司包装业务下游需求，公司包装制造业务营收增长承压，全年收入同比增长0.2%至77.06 亿元，毛利率同比下滑1.6pct 至15.2%，主要系新收入准则下运输费用调至营业成本等因素所致；产业链服务方面，PSCP 平台产业链整合渐入佳境，实现各关联主体业务互通互联，制造智能协同，2020 年产业链服务实现营收43.00 亿元，同比增长26.4%，毛利率同比略降0.04pct 至4.6%；此外，IPS 项目加强公司与客户合作紧密性，疫情期间锁定部分客户业务量，保障业务增长。

    　　产能布局加速推进，客户拓展稳步进行

    　　产能拓展方面，疫情期间公司加速项目建设，2020 年5 月青岛合兴项目一条生产线投产，11 月环保包装4.0 项目两条生产线投产，青岛合兴及环保包装4.0 项目全部建成后将进一步扩大公司产能，推进产品结构升级，同时公司推进智能工厂建设，推动生产降本增效；客户拓展方面，公司聚焦“集团化、大客户”战略，一方面通过加速产业布局响应客户新投产区域需求，与集团大客户形成网络效应，实现原有客户采购量提升，另一方面还成功拓展消费领域优质新客户，为长期业绩增长奠定基础。

    　　纸包装行业龙头，维持“增持”评级

    　　考虑到2021Q1 主要原材料价格提涨，我们下调公司包装制造业务毛利率预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为3.43、3.77、4.26 亿元（2021-2022年原值3.84、4.39 亿元），对应EPS 为0.28、0.30、0.34 元。参考可比公司2021 年16 倍PE 均值（Wind 一致预期），给予公司2021 年16 倍PE，对应目标价4.48 元（前值5.28 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，需求修复不及预期，原材料价格大幅波动。