1H20 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：营业收入47.6 亿元，同比下降13.1%；归母净利润1.4 亿元，同比增长3.3%，扣非归母净利润1.0 亿元，同比下滑16.0%，基本符合我们预期。

    　　分季度看，Q1/Q2 营收分别同比-32.9%/+8.6%，归母净利润分别同比-42.6%/+55.0%。

    　　发展趋势

    　　1、疫情拖累公司上半年经营业绩，Q2 环比有所改善。1H20 公司营收同比下滑13.1%，主因新冠疫情影响及公司客户需求下滑所致，其中Q2 营收同比增长8.6%，经营业绩环比改善。分产品看，纸箱/纸板/原纸营收分别同比下降12.6%/8.5%/20.7%；分产业看，包装制造营收同比下降20.6%，产业链服务营收实现7.3%的增长。

    　　2、盈利能力有所提升。1H20 公司实现毛利率13.2%，同比微升0.5ppt，我们预计主要受益于原材料价格下行、合众创亚项目整合带来的规模优势显现所致；期间费用率9.8%，同比上升0.5ppt，我们预计主因成本刚性支出所致，其中销售费用率同比上升0.2ppt，管理+研发费用率上升0.3ppt，财务费用率同比基本持平。

    　　受政府补助2608 万元等因素提振，最终净利率2.9%，同比提升0.5ppt。

    　　3、后续重点关注公司客户拓展，以及募投项目投产进展。客户方面，公司在积极提升现有客户采购量的同时，拓展菜鸟、今麦郎等新客户；PSCP 和IPS 项目稳步推进，截至2020 年8 月，联合包装网合作企业超2 万家，会员用户数超4 万个，年度累计交易记录152 万笔。此外，公司可转债顺利发行，用于环保包装4.0 项目及青岛合兴包装项目建设，其中青岛合兴包装项目第一期第一条生产线已于2020 年5 月投入使用，公司预计环保包装4.0 项目第一期第一条生产线将于2020 下半年达到预定可使用状态，关注后续项目投产进展。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年23.0 倍/21.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑疫情后下游需求逐步回暖，我们上调目标价16.8%至5.00 元对应24.9 倍2020年市盈率和23.7 倍2021 年市盈率，较当前股价有8.0%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动、新业务及新客户拓展不及预期。