事件：

    公司公告2019 年三季报，实现营业收入82.5 亿元，同比下降9.69%，归母净利润1.94 亿元，同比增长6.59%，扣非净利润1.77 亿元，同比增长1.95%。

    点评：

    1、箱板纸价格回落，拖累公司收入出现下行，但企业管理效率和现金流改善。

    公司包装业务三季度实现收入82.5 亿，下滑9.69%，其中三季度单季实现27.7亿元，下滑16%左右。我们认为公司定价模式为成本加成，整个2019 年箱板纸为主包装纸品收入均处于下降通道，这使得公司包装箱定价也随着上游产品价格下跌而回落，从箱板纸均价回落幅度看，预计公司包装箱平米数依然有近10%左右增长，但纸价回落幅度较大，使得企业收入增加有限。此外，公司提升自身管理能力，销售费用和财务费用绝对额水平均出现下滑，但由于收入下降，其占比反而略有1.92 个百分点提升，最后，公司经营现金流三季度实现4.1 亿，也远好于净利润水平，以上充分表明规模效应不断体现，公司现金运营能力改善。

    2、毛利率略有改善，PSCP 供应链服务模式仍是关键。

    公司供应链服务业务经过几年的探索后，2019 年1 月“联合包装网”网络系统2.0 版正式上线，通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务，推动公司PSCP 项目的深度发展，但今年新模式上线后，和合作公司拓展PSCP服务仍需要磨合期，新模式还在探索期，达成合作模式的企业数量有限。毛利率三季度达到13.7%，也较去年12.6%的水平有一定水平提升。

    3、调低公司收入预期，维持“强烈推荐-A”评级。

    公司短期收入增速受外需疲软，以及国内内需不足的影响有所放缓，我们调低公司收入至112 亿元。我们强调公司主要看点在PSCP 模式，该模式能够避免行业重复产能投入和产能过剩的顽疾，公司有望逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变。预计2019~2021 年EPS 分别为0.21 元、0.26 元、0.30 元，目前股价对应19 年PE、PB 分别为19x、1.7x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：PSCP 平台拓展不及预期、原料价格波动风险、贸易摩擦风险。