事件：19Q1-3 实现收入82.51 亿元，同比下降9.7%；归母净利润为1.94亿元，同比增长6.6%；扣非归母净利润为1.77 亿元，同比增长2.0%。

    其中19Q3 实现收入27.66 亿元，同比下降16%；归母净利润为0.61 亿元，同比下降2%；扣非归母净利润为0.56 亿元，同比增长1.7%。

    纸价下行区间收入端承压，利润率修复。19Q1-3 包装纸价格延续下行趋势，前三季度箱板/瓦楞纸价格同比-18.1%/-21.3%，公司收入降幅小于纸价变动幅度，我们预计销量增长幅度为10%左右。原材料包装纸价格下行周期中，公司利润率小幅提升，同时费用掌控良好，业绩端同比实现正增长。

    利润率提升，现金流表现良好。19Q1-3 公司毛利率为13.0%，同比+1.0pct；单Q3 毛利率为13.7%，环比+0.6pct。公司主营以纸包装为主，原材料价格下跌使得公司毛利率逐季修复。公司费用率小幅攀升，19Q1-3 公司期间费用率为9.8%， 同比+1.3pct ； 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为4.3%/4.8%/0.7%，分别同比+0.5/+1.0/-0.1pct。管理费用率的提升其中0.3pct 由研发投入增加所致。由于毛利率改善较为明显，公司净利率有所提升。19Q1-3 公司净利率为2.4%，同比+0.4pct；单Q3 毛利率为2.2%，同比+0.3pct，环比-0.2pct。公司19Q1-3 经营现金流净额4.1 亿元，同比+99.3%，主要因原材料价格下降，公司同比去年现金支出减少。

    Q4 废纸系开始提价，公司增速有望提振。包装纸价格19 年9 月开始企稳，10 月后涨价开始落实，Q4 为包装纸传统旺季，预计后期包装纸价格仍有上行空间。同时考虑到，国内进口废纸量持续减少，预计国内将出现2000 万吨的废纸缺口。当前废纸系产业链库存处于低位，叠加旺季刺激，废纸缺口有望在19 年底~20 年初显现，包装纸价格将上行。公司为废纸系产业链下游环节，在纸价上行周期收入增速将有望得到提振。

    PSCP 扩张顺利，轻资产整合模式持续验证。19 上半年公司PSCP 平台扩张较为顺利，2019 年1 月公司“联合包装网”网络系统2.0 版正式上线，增强公司包装服务和供应能力，截止19 年6 月末PSCP 客户数量达到1600 家。

    公司PSCP 平台快速扩张，18 年收入已较发展初期增长1.5 倍，业务持续扩张，公司轻资产整合模式得到验证，资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19Q1-3 公司资产负债率为52.9%，同比-6.4pct；经营现金流净额为4.1 亿，同比+99.3%；收现比为87.5%，同比+10.5pct；应收账款周转率为3.2 倍，同比+0.4。

    公司PSCP 为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持“买入”评级。预计公司2019~2021 年实现归母净利润2.92/4.27/6.03 亿元，同增25.3%/46.3%/41.3%，当前股价对应PE 为16.4/11.2/7.9 倍。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP 平台发展不及预期风险。