1-3Q19 业绩低于市场预期

    公司公布1-3Q19 业绩：收入82.51 亿元，同比下降9.7%；归母净利润1.94 亿元，同比增长6.6%，受下游客户需求下降、行业竞争加剧影响，业绩低于市场预期。分季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别增长（下降）8.2%/-18.2%/-16%，净利润分别增长（下降）17.5%/5%/-2%。

    发展趋势

    1、Q3 营收增长持续承压。1-3Q 公司营收下滑9.7%，其中Q3 营收下滑16%，增长持续承压，我们预计主要系：1）宏观经济下行期间，公司下游消费品客户包装订单下滑；2）原材料价格同比下跌，地方小包装企业开工率提升，行业整体竞争进一步加大；3）PSCP 等新业务增长放缓。

    2、盈利能力略有提升。1-3Q 公司毛利率同比提升0.6ppt 至13%，主要受原材料价格下跌等因素带动；期间费用率提升1.3ppt，其中销售费用率提升0.5ppt，主要系公司加大新客户拓展力度、PSCP等新业务占比提升所致，管理+研发费用率提升0.9ppt，主要系公司营收下降的同时管理费用开支较为刚性等因素所致，财务费用率下降0.1ppt。同期公司资产减值损失下降、营业外收入有所增加、营业外支出减少，综合影响下，公司净利率提升0.4ppt 至2.4%。

    3、后续观察新客户拓展及PSCP 业务进展。客户方面，面临现有客户订单下行趋势，2019 年公司一方面积极整合并购标的合众创业客户体系，丰富客户结构，另一方面也在积极拓展消费品行业新客户，观察后续落地进展；新业务方面，公司2019 年上线“联合包装网”网络系统2.0 版，为平台小包装企业提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务，推动公司PSCP 项目发展，继续关注公司相关平台企业数量增长情况。

    盈利预测与估值

    由于行业竞争加剧、现有客户订单下行，我们下调公司2019/2020年每股盈利预测5.1%/12.8%至0.21/0.24 元。当前股价对应2019/2020 年19.6 倍/17.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测下调，我们下调目标价9.1%至4.90 元对应23.2 倍2019 年市盈率和20.4 倍2020 年市盈率，较当前股价有18.4%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动、新业务客户拓展不及预期。