事件：

    　　公司公告2019 年半年报，实现营业收入54.85 亿元，同比增长-6.15%；归母净利润1.34 亿元，同比增长10.99%。扣非净利润1.2 亿元，同比增长2.09%。

    　　评论：

    　　受原料价格及贸易摩擦影响上半年包装业务同比下滑10%。

    　　公司包装制造业务上半年实现收入40.19 亿元，收入同比下滑10.31%，主要受两大因素影响：1）公司定价模式为成本加成，上半年受上游原材料箱板纸及瓦楞纸降价影响（以玖龙为例，箱板纸及瓦楞纸19 年6 月底价格较去年同期下降30%左右），2）国内外经济环境相对趋紧，中美贸易摩擦对公司以出口业务为主的客户产生较大影响。公司提升自身管理能力，包装业务毛利率较去年同期提升0.73 个百分点至15.46%；同时公司经营现金流净额不断改善，19H1 为1.79亿，19Q1 为1.33 亿，18H1 为4530 万，而18Q1 为-1.53 亿，这一转变充分表明收入规模加大后，公司现金运营能力不断提高。

    　　供应链服务模式得到合作伙伴认可，毛利率不断提升。

    　　公司供应链服务业务经过几年的探索后，2019 年1 月“联合包装网”网络系统2.0 版正式上线，通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务，推动公司PSCP 项目的深度发展，放大了公司的包装服务和供应能力，继续推动了公司战略升级落地。截至19 年6 月底公司PSCP 平台拥有客户约1600 家，实现销售收入14.66 亿，同比增长7.51%。随着业务模式的不断成熟，毛利率提升至4.96%，为近年最佳。

    　　维持“强烈推荐-A”评级。

    　　公司短期收入增速受贸易摩擦影响有所放缓，但PSCP 模式不断得到认可，公司有望逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变，努力实现“百亿制造，千亿服务”目标。预计2019~2021 年EPS 分别为0.24 元、0.29 元、0.34 元，目前股价对应19 年PE、PB 分别为17、1.6，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：PSCP 平台拓展不及预期、原料价格波动风险、贸易摩擦风险。