本报告导读：

    公司发布2019 年半年报，业绩略低于预期。纸价下行导致产品售价低迷，公司营收略承压，成本压力缓解盈利水平环比提升，内生外延同步，轻资产扩张战略全面升级。

    投资要点：

    下调目标价至4.4 5元，维持谨慎增持评级。发布2019年半年报，原纸价格下行影响产品售价，公司营收利润略低于预期。考虑国内外宏观经济环境趋紧影响包装纸下游需求和箱板瓦楞纸价格低迷，下调公司2019~2021年EPS 至0.25（-0.03）/0.30（-0.04）/0.34（-0.05）元，参考同业给予公司2019 年18 倍PE，下调目标价至4.45 元，维持谨慎增持评级。

    中报业绩略低于预期，盈利水平环比有所提升。上半年原纸价格跌幅显著影响产品销售价格，2019H1 公司实现营收54.85 亿元，同降6.15%，实现归母净利润1.34 亿元，同增10.99%。受益于原料价格下行，公司盈利水平有所改善，综合毛利率12.66%，同比提升0.98pct，净利率2.65%，较2018 年提升0.3pct，其中Q2 单季度毛利率为13.06%，环比提升0.76pct。

    国内外经济环境趋紧，包装制造业务收入承压。上游原纸价格持续下调，直接影响行业发展格局，下游零售消费景气度受到宏观经济波动作用，影响包装行业整体需求。公司包装制造业务营收同降10.31%，毛利率同比提升0.73%至15.46%；分产品看，公司纸箱、纸板和缓冲包材业务营收分别同降7.86%/11.36%/20.57%，毛利率分别提升1.37%/-2.01%/3.66%。

    内生外延同步驱动，全面实现轻资产扩张战略升级。2018 年收购合众创亚后丰富了公司客户结构，2019 年1 月“联合包装网”2.0 版正式上线，推动PSCP 项目深度发展。目前平台拥有客户约1600 家，较2018 年底增加约300 家，实现销售收入近15 亿元，包装产业链轻资产扩张顺利。

    风险提示：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险