核心观点：

    公司披露2019 中报，受中美贸易摩擦冲击增速有所回落

    公司2019H1 实现营业收入54.85 亿元（YoY-6.15%），归母净利润1.34亿元（YoY+10.99%）。分业务看，包装制造业务实现收入40.19 亿元（YoY-10.31%），产业链服务实现收入14.66 亿元（YoY+7.51%）。包装制造业务毛利率15.46%（同比+0.73pct），产业链服务毛利率4.96%（同比+0.36pct）。公司收入下滑主要系中美贸易摩擦对出口产品包装需求造成冲击，此外原纸价格下降对纸箱价格造成向下变化。面临新的经济环境，公司积极应对，维持利润正增长。

    PSCP 进入迭代阶段，模式转换追求质量

    2019H1 公司PSCP 平台拥有客户约1600 家，实现销售收入近15 亿，增速相比于去年同期大幅放缓。主要系公司立足现有平台合作伙伴，于年初推动“联合包装网”2.0 版本上线，业务模式从原先的“四通一宝”逐步向“合伙人”模式转型，平台合作质量有望进一步提升。模式厘清后，PSCP有望迎来新的快速成长期。

    盈利预测与投资建议

    公司可转债发行余6 月得到批复，核准总额达5.96 亿元（期限6 年）。

    本次公开发行可转债将用于扩张纸箱产能、优化生产流程。

    PSCP 进入模式迭代，期望规模效应逐步显现推动高质量发展。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.23、0.29、0.36 元/股，对应PE17x、14x、11x。看好公司新模式整合行业资源，结合公司业绩增速，给予公司合理估值约20 倍PE，对应2019 年合理价值4.6 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格大幅上行导致公司盈利能力恶化；2、合众创亚资源整合的协同效应不及预期；3、PSCP 新业务推进不及预期。