业绩回顾

    　　维持跑赢行业

    　　1H19 业绩低于市场预期

    　　公司公布1H19 业绩：收入54.85 亿元，同降6.15%；归母净利润1.34 亿元，同增10.99%，扣非归母净利润1.20 亿元，同增2.09%，受上游原材料瓦楞纸等价格下降、行业竞争加剧等影响，业绩低于市场预期。分季度看，Q1/Q2 公司营收增长（下降）8.2%/-18.2%，归母净利润增长17.5%/5.0%。

    　　发展趋势

    　　1、行业竞争加剧，营收增长承压。上半年公司营收下滑6.15%，我们认为受上半年箱板纸/瓦楞纸价格分别同比下跌14%/13%背景下，行业内小企业价格竞争加剧、宏观经济下行客户需求低迷等因素拖累。分行业看，公司包装制造业营收下滑10.31%，产业链服务营收增长7.51%；分产品看，公司纸箱/纸板/缓冲包材营收分别下滑7.86%/11.36%/20.57%。

    　　2、盈利能力有所提升。上半年公司毛利率提升0.3ppt 至12.7%，主要系上游原材料大幅回落所致；期间费用率提升1.2ppt 至9.3%，其中销售费用率提升0.4ppt，主要系公司销售职工薪酬、外协劳务费增加所致；管理&研发费用率提升0.8ppt，主要系公司收入结构变化、管理人员职工薪酬增加等因素所致。受资产减值损失从去年同期4070 万元（包括3228 万商誉减值）大幅下降至183 万元等因素影响，公司净利率提升0.4ppt 至2.4%。

    　　3、后续需关注公司并购标的整合与PSCP 业务后续进展。2018 年公司收购合众创亚项目，公司与并购标的在客户和产能方面有一定协同性，关注后续双方的整合情况；PSCP 业务方面，公司“联合包装网”网络系统2.0 正式上线，深化了公司为平台企业提供生产、系统、研发、财务等方面的服务能力，上半年PSCP 平台拥有客户1600 家，后续在供应链平台方面的发展情况值得关注。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业竞争加剧，我们下调2019/2020 年每股盈利预测13.3%/15.8%至0.22 元/0.28 元。当前股价对应2019/2020 年17.9倍/14.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下调我们下调目标价19%至5.39 元，对应24.5 倍2019 年市盈率和19.3 倍2020 年市盈率，较当前股价有36%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，并购整合不及预期。