事件:

    江南化工发布2014年三季报,报告期内实现营业总收入12.85亿元,同比下降6.78%;实现营业利润2.56亿元,同比下降22.66%;归属于上市公司股东的净利润1.59亿元,同比下降19.02%。按3.98亿股的总股本计算,实现每股收益0.40元,每股经营性净现金流量为0.69元。其中三季度单季度实现营业收入4.35亿元,同比下降24.68%;实现归属于上市公司股东的净利润6108.05万元,同比下降19.72%,实现每股收益0.15元。同时公司预计2014年度净利润同比增速为-20%-10%,净利润变动区间为2.15-2.96亿。

    点评:

    江南化工2014年三季度业绩略低于我们此前预测。新疆地区炸药销量下滑及期间费用增长是业绩下降的主要原因。

    新疆地区炸药销量下滑、期间费用增长,业绩同比下降。2014年前三季度受市场环境偏弱及新疆地区反恐形势影响,新疆地区业绩较去年同期有所下降。此外今年以来宏观经济较为疲软,民爆器材的部分下游客户需求有所放缓,也是销量下滑的一大因素。

    期间费用的增长则是公司业绩下滑的另一原因,前三季度公司整体期间费用为3.20亿,同比增长17.94%。分项目看,整体市场需求偏弱,公司加大销售力度,销售费用同比上升19.59%;母公司2013年支付美国奥斯汀公司技术协助费用,本期摊销引起管理费用上升11.59%;去年8月公司发行短融4.5亿元,本期付息债务增加,财务费用同比增长95.81%。

    硝酸铵价格下降,毛利率提升。受益于主要原材料硝酸铵价格的下降,前三季度公司综合毛利率提升 1.78 个百分点至 50.17%,公司销售毛利率已经连续三个季度提升。从单季度看,三季度公司综合毛利率达 52%,同比环比分别增长 4.38、1.73 个百分点。

    炸药销量有望重回增长,爆破工程业务打开长期成长空间。随着新疆地区下游需求逐步恢复正常,我们预计公司炸药整体销量有望稳步增长。此外公司去年年底收购南理工科化(该公司主营产品为工业雷管),进一步完善了公司产品结构。随着新疆地区治安形势的好转,该地区下游需求未来必将恢复正常。公司深耕新疆地区,在炸药生产及流通环节具备优势地位,我们预计公司炸药销量有望逐步恢复增长。

    在稳固民爆器材领域的同时,公司积极发展矿山爆破业务。公司依托自身地域和人员优势,目前在手订单较为充裕。今年 8 月份合资公司中金立华增资控股安庆向科,随着中金立华工业炸药产能及爆破工程资质的取得,未来爆破工程业务有望迅速展开。长远看,公司已经完成新疆、内蒙、安徽和四川等我国爆破工程业务主要地区的覆盖,并且技术能力和人员配置逐步优化,预计公司爆破工程业务将逐步进入高速发展期。

    维持“增持”评级。江南化工是国内民爆行业龙头企业之一。随着新疆地区需求逐步恢复,公司工业炸药业务收入和利润有望稳步提升。同时,公司积极推进战略转型,依托布局全国的爆破工程服务网络和资金优势,公司爆破工程业务可望逐步进入快速发展期,打开公司长期发展空间。结合三季报情况,我们预计公司 2014-2016 年 EPS 为 0.65、0.89 和 1.16 元,维持“增持”的投资评级。

    风险提示:硝酸铵价格大幅上涨的风险;爆破工程业务进展不达预期的风险。