独到见解

    全球最大民用爆破器材公司澳瑞凯的成功有两个重要因素，一个是通过收购实现横向扩张，另一个是依托必和必拓与力拓这样的大型矿企，发展矿山爆破一体化服务，攫取全产业链利润。江南化工走的是类澳瑞凯的模式：2011 年整合盾安民爆资产，完成炸药产能的横向扩展，跻身民爆行业龙头；同时，精心布局爆破业务，与中国黄金集团及马钢集团深度合作，成功进入民爆行业最具增长潜力的矿山爆破市场，未来持续快速增长可期。

    投资要点

    1. 新江南化工，从区域领先到行业龙头。与盾安集团民爆资产整合完成后，江南化工产品和市场从主要集中在安徽区域，到遍布全国七个省区，炸药产能达到25.65万吨，位居全国第二。预计未来几年，炸药需求增量将保持在10%以上，公司新增凭照产能多集中在中西部民爆需求旺盛的区域，消化无虞。

    2. 并购难度加大，产能增加或有新路径。民爆行业盈利情况较好，中小企业日子红火，并购意愿不强。加上主管部门目前也缺少切实可行的有效对策，行业横向整合难度加大。 但江南化工爆破业务集中在新疆和中国黄金旗下中西部地区金属矿产，未来或有望受益于产能动态调整机制，在民爆产品供需缺口大的市场获得新批产能。同时将使闲置产能充分消化，提高产能利用率。

    3. 全力发展爆破一体化服务，区域澳瑞凯或可期待。2011年与盾安旗下民爆资产整合完成后，江南化工爆破服务加速布局，目前在安徽、四川、新疆三地已布局五大爆破子公司（三地也是江南化工炸药产能的主要分布区域），深耕当地市场。

    同时与中国黄金集团和马钢集团深度合作，成功进入民爆行业最具潜力的矿山爆破市场，有望成为依托大型矿企高速发展的区域澳瑞凯。

    4. 原材料价格下降。我们倾向认为2012-2013年硝酸铵价格将稳中略降，硝酸铵价格每下降100元，可以增厚江南化工EPS0.04元。

    5. 产品结构优化。控股子公司新疆天河与山西壶关化工集团在新疆成立子公司，从事雷管生产、销售业务。新公司雷管凭照产能5000万发，预计2012年底正式投产。达产后年营业收入超过13亿元，净利润预计不低于30%。

    6. 盈利预测。基于我们对公司工业炸药和爆破服务增长的假设，预计公司2011-2013年EPS分别为0.45、0.70、0.84，对应的PE分别为26X、17X、14X。

    在民爆行业上市公司中估值较低。对比澳瑞凯大力发展矿山爆破业务，十年间估值提升一倍，我们认为公司将迎来估值和利润的双重提升，维持推荐评级。

    7. 风险提示：爆破业务进展不达预期；安全风险；原材料价格上涨风险。