事 项

    4.26日，江南化工发布2011年年报，报告期内公司实现营业收入12.13亿元，同比增长274.46%，归属上市公司股东扣非后净利润1.76亿元（盾安旗下民爆资产前5个月利润未合并进报表，约5860万元），同比增长143.17%，EPS0.58元。

    主要观点

    1. 资产重组完成，盈利大幅提升

    报告期公司营业收入、利润总额、每股收益较上年同期均有较大幅度增长，主要原因是江南化工发行股份收购盾安旗下民爆资产标的已完成过户。公司重大资产重组于2011年6月22日完成,资产交割日为2011年5月31日，报告期将注入资产合并日后的营业收入纳入合并财务报表范围所致。

    2. 发展重心转移至爆破一体化业务

    江南化工是民爆上市公司里最早一批拥有混装车产能的公司，但由于前期发展重心侧重并购，爆破一体化服务发展较慢，占主营收入比重一直在 10%以下。

    2011年与盾安旗下民爆资产整合完成后，其爆破服务加速布局，先后与马钢集团成立合资子公司，收购资质优良的四川宇泰，整合盾安旗下爆破业务，与中国黄金集团签订中金所属矿产资源开发框架协议。目前在安徽、四川、新疆三地已布局五大爆破子公司（三地也是江南化工炸药产能的主要分布区域），爆破业务即将迈入快车道。

    3. 并购整合仍在推进，产能增加或有新路径。

    民爆行业盈利情况较好，中小企业日子红火，并购意愿不强。加上主管部门目前也缺少切实可行的有效对策，行业横向整合难度加大。但江南化工跨地域整合经验丰富，与盾安民爆资产重组完成后，仍在持续推进行业内部整合，年报显示公司在手货币资金超过5亿，并购现金流充沛。另外，按照重组协议，原盾安控股持有的林州宇豪51%的股权将在近期部分或全部装让给江南化工，产能横向扩张可期。

    未来江南化工爆破业务将主要集中在新疆和中国黄金旗下中西部地区金属矿产，或有望受益于产能动态调整机制，在民爆产品供需缺口大的市场获得新批产能。

    同时可通过富余产能动态调整或置换，使闲置产能充分消化，提高产能利用率。

    4. 炸药毛利率仍维持高位，显示公司良好的管理和成本控制能力

    2011年，硝酸铵价格大幅上涨，根据中国爆破器材行业协会的统计，全年民爆行业硝酸铵采购均价约2420元/吨，同比上升21%。而在原材料成本大 幅提升的背景下，公司炸药毛利率仍维持44%的高位，远高于行业平均水平，是民爆上市公司里炸药毛利率最高的企业，显示其优秀的管理和成本控制能力。 由于2011年下半年到 2012年末，共有超过 200万吨的新增硝酸铵产能投产，我们倾向认为 2012-2013 年，硝酸铵价格将稳中有降，公司毛利率有望进一步上升。

    5.盈利预测：我们预计公司公司2012-2014 年EPS 分别为 0.70、0.86、1.10 元，对应的 PE分别为18X、15X、12X。维持推荐评级。

    风险提示

    1. 爆破业务进展不达预期

    2. 原材料价格上涨的风险。