江南化工目前炸药产能25.65万吨，炸药产量和工业产值均跻身行业前列。公司未未来发展的核心战略转向爆破一体化服务，旗下下五大爆破子公司，资质优良，以新疆和安徽为主要发展区域，依托中国黄金集团和马钢集团等特大型矿产企业，全力发展矿山爆破。控股股东盾安集团管理理念先进，资本运作能力极强。我们认为江江南化工是民爆上市公司里最有可能成为区域奥瑞凯的企业，看好公司在矿山爆破领域的长期成长潜力。

    投资要点

    1.新江南化工，从区域领先到行业龙头。

    与盾安集团民爆资产整合完成后，江南化工炸药产能达到25.65万吨，仅次于云南民爆集团。以中西部地区为重点区域，产品和市场遍布全国七个省区。预计未来几年，工业炸药需求量年均增长将达到10%以上。

    2.并购难度加大，横向拓展需探寻新路径。

    民爆行业盈利能力较强，中小企业现金流充沛。加上主管部门目前也缺少切实可行的有效对策，行业横向并购难度加大。江南化工爆破业务集中在新疆和中国黄金旗下中西部金属矿产，未来或有望受益于产能动态调整机制，在民爆产品供需缺口大的市场获得新批产能。同时将使闲置产能充分消化，提高产能利用率。

    3.未来公司发展核心战略：全力发展爆破一体化服务

    2011年与盾安旗下民爆资产整合完成后，其爆破服务加速布局，先后与马钢集团成立合资子公司，收购资质优良的四川宇泰，整合盾安旗下爆破业务，与中国黄金集团签订中金所属矿产资源开发框架协议。目前在安徽、四川、新疆三地已布局五大爆破子公司（三地也是江南化工炸药产能的主要分布区域），爆破业务即将迈入快车道。

    4.原材料价格下降，产品结构优化。

    我们倾向认为2012-2013年硝酸铵价格将稳中略降，硝酸铵价格每下降100元，可以增厚江南化工EPS0.04元；控股子公司新疆天河与山西壶关化工集团在新疆成立子公司，从事雷管生产、销售业务。新公司雷管凭照产能5000万发（新疆天河持股46%），预计2012年底正式投产。年营业收入超过13亿，净利润预计不低于30%，将成为公司又一重要利润增长点。

    5. 盈利预测。

    按最新股本摊薄计算，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.45、0.70、0.84，对应的PE分别为26X、17X、14X，维持推荐评级。

    风险提示：爆破业务进展不达预期；安全风险；原材料价格上涨风险