主要观点

    1、资产组合完成，民爆航母雏形初显。今年 6 月，江南化工发行股份收购盾安旗下民爆资产标的已完成过户。工业炸药的年许可生产能力将从 6.6 万吨提高到25.65万吨，民爆航母雏形初显；产品结构更趋完善，公司拥有胶状乳化炸药、粉状乳化炸药、膨化硝铵炸药、铵油炸药、现场混装炸药、震源药柱、索类等产品；市场覆盖面及市场占有率迅速扩大，产品市场和服务市场由原来主要集中于安徽省扩展至安徽、新疆、宁夏、河南、四川、福建、湖北等七个省区，成为跨地区经营的全国性民爆企业集团。

    2、并购组合符合产业导向，后续仍有戏可唱。由于盾安控股旗下尚有新疆雪峰和林州宇豪化工两个民爆企业，盾安控股已承诺，将会把这两个公司的全部或部分转让给安徽江南化工股份有限公司或无关联关系的独立第三方，我们认为，由江南化工来收购这两个民爆企业将是大概率事件。

    借由此次并购，江南化工已进入新疆、四川等民爆产品需求旺盛的地区，加之盾安控股优秀的资本运作能力，未来有望以这些地方的子公司为据点，在并购整合方面取得更为丰硕的成果。

    3、外延不忘内伸，整合+爆破两手都抓。江南化工今年来在爆破业务开拓方面动作频频。以江南爆破和江南利民爆破为据点，可以打开中东部市场，以四川宇泰为据点，加上新疆天河旗下的爆破子公司，可开拓西部的爆破业务市场。

    江南化工将快速建立“研发、生产、流通、爆破服务”一体化的经营模式，完善公司的产业链布局。

    盈利预测：我们预计公司 11、12、13 年的 EPS 分别为 1.07、1.33和 1.63元，对应PE分别为 24X、19X、16X。给予推荐评级。

    风险提示：并购后旗下子公司众多，且地域分散，管理能力能否同步跟进的风险；安全风险。