国内耐材市场格局逐步优化，海外市场提供重要增量来源

    全球耐火材料行业市场规模约300 亿欧元，国内耐材市场高度分散，产量口径下CR5 为11.36%，公司以2.46%的市占率排名第三。23 年中国耐材行业企业主营业务收入为2018.37 亿元，从收入口径来看，CR5 为10.62%，公司以2.68%的市占率排名第二。耐材终端需求中钢铁工业消耗超六成，我国钢铁消费需求总体呈现下降态势，其中，建筑用钢需求下降但有望边际改善，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，尤其是新能源、高端装备制造、光伏等加快发展将有力拉动相应品种钢材需求。预计24 年我国钢铁行业用耐材市场规模约600 亿元，中长期钢铁工业规模虽缩减，但较庞大的工业基数或仍能维持较大的耐材市场。此外，我国耐材常年维持净出口，海外市场是终端需求重要增量来源，截止24H1，全国耐材原料进出口贸易总额20.54 亿美元，其中出口、进口贸易额分别为19.68、0.86 亿美元。

    　　积极延伸产业链，凭借优质矿山资源布局湿法冶金市场，利润弹性可期公司积极向上延伸产业链确保优质镁砂等原料供应。截至23 年，西藏和新疆的菱镁矿储量合计约9300 万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山正在建设中。其中，西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100 万吨，对应的氧化镁理论产量可达45 万吨，前期主要下游产品为高端耐材原料和非耐材领域氧化镁类产品；新疆哈勒哈特菱镁矿生产规模为140 万吨/年，主要用做耐材。由于西藏矿山品质特殊，公司借此布局湿法沉钴、镍市场，当前湿法沉钴、镍市场规模近54 万吨，广阔空间大有可为。公司当前拥有能用作湿法沉淀剂的活性氧化镁产能约6 万吨。考虑到公司持有的西藏翔晨镁业68%、青海濮耐100%股权，假设活性氧化镁单吨净利润2000 元/吨，则能带来净利润0.82-1.2 亿元。远期来看，假设西藏矿山100 万吨矿石极限煅烧30 万吨活性氧化镁，则可带来净利润4.08-6 亿元。目前，公司在湿法领域已进入中试阶段，利润弹性可期。

    　　海外布局领先，未来增长可期，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　公司是耐材行业内国际化战略先行者，早在1998 年就开始探索出口业务并实现外销，2000 年布局海外市场。目前已经建立起优质的全球化客户网络与渠道。23 年公司海外业务收入占比达27%、毛利率29%，在国内同类型可比公司中处于领先地位。随着公司在美国（2 万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1 万吨）的产能释放，公司海外业务收入占比有望进一步提升。11 月美国大选特朗普再度胜选，公司凭借在美国的业务布局，使得其海外交付能力更强、稳定性更高。预计公司24-26 年归母净利润 2.1/2.6/3.1 亿元，考虑到公司海外布局较为领先，湿法冶金等新业务市场的开拓已取得一定成效，公司业绩有望在中长期实现稳步增长，给予公司24 年24 倍 PE，对应目标股价5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性。