耐火材料排头兵，前瞻出海做“吃螃蟹者”：公司是国内耐火材料行业排头兵，2023 年耐材产量超56 万吨，位列国内上市耐材企业第三。公司最早在2000 年起前瞻布局海外市场，是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，2023年出口贸易额排名行业第一。公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿，依托资源优势向镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸。

    　　国内耐材行业减量发展，海外市场仍存结构性机会：受主要下游钢铁企业去产能影响，2013 年以来国内耐材行业减量发展，23 年国内耐材总产量2292.7 万吨，同比-0.36%；国内竞争格局高度分散，行业CR3 仅7.7%。伴随下游钢厂大型化趋势，环保治理趋严以及整体承包模式推进，头部耐材企业市占率有望持续提升。海外市场区域分化明显，近年来印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快，催生大量耐材需求；国际市场竞争格局相对较优，2023 年巨头奥镁收入口径市占率12%，CR3 达23%。

    　　前瞻布局海外，本地建厂夯实市场根基：公司2000 年起率先出海，早期东欧为主要市场；08 年设立濮耐美国进入北美，22 年美国工厂（镁碳砖产能2 万吨）投产，为打开北美市场奠定坚实基础。目前公司已取得美钢联、纽卡集团等大型钢企订单。塞尔维亚工厂一期规划镁碳砖产能3 万吨、不定形产品产能1 万吨，投产后有望进一步拓展欧洲市场。海外竞争格局良性，产品盈利情况更优，且部分新兴市场存在新增耐材需求，公司先发优势明显，有望持续受益。

    　　坐拥优质菱镁矿，非耐领域有望打开成长空间：公司拥有新疆、西藏两座菱镁矿，其中新疆哈勒哈特菱镁矿区位优势显著，可有效辐射新疆及中亚地区；西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿，生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛，除了高端耐材外，还可用于附加值较高的非耐材领域，如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等，有望打开长期成长空间。

    　　盈利预测、估值与评级：公司作为国内耐火材料行业头部企业，领先其他同行出海，是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业，伴随海外工厂产能释放，海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿，积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间。我们预测24-26 年归母净利润为2.85/3.40/3.97 亿元，对应PE 为17/14/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。