22Q4 收入/归母净利同比增长，维持“增持”评级4 月19 日公司发布22 年年报：22 年实现收入/归母净利49.4/2.3 亿元，同比+12.7%/+174.2% ； 22Q4 收入/ 归母净利12.1/0.1 亿元， 同比+14.1%/+119.5%。22 年归母净利低于我们此前预期（3.2 亿元），主要系国内市场开拓不及预期以及原料、人工成本上涨所致。考虑公司毛利率持续承压，我们下调公司23-25 年归母净利预期至2.68/3.10/3.57 亿元（23-24 年前值3.50/4.03 亿元）。可比公司23 年Wind 一致预期20xPE，考虑公司生态圈模式依然面临整合难度，给予23 年18xPE，目标价4.86 元（前值6.2元），维持“增持”评级。

    22 年收入维持稳定增长，毛利率同环比上行

    22 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入11/20/11 亿元，同比+11%/+13%/-3%，主要是公司加大市场开拓，规模有所提升。 22 年毛利率20%，同比+1.3pct，其中不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品毛利率为20%/17%/31%；22Q4 毛利率21%，同/环比+6.5/+2.4pct，主要系公司进一步拓展盈利渠道，有效降低原料采购价格以控制成本。

    22 年费用率小幅下降，经营性净现金流下降

    22 年期间费用率13.9%，同比-2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.8%/5.5%/4.0%/-0.5%，同比+0.1/-0.8/-0.3/-1.8pct 。22 年归母净利率4.7%，同比+2.7pct；22Q4 为1.2%，同/环比+7.9/-2.7pct。22 年末公司资产负债率/有息负债率55.5%/20.7%，同比+1.3/+2.4pct。22 年经营净现金流-2.6 亿元，同比减少0.7 亿，主要系报告期以现金形式支付货款增加所致。

    其中22Q4 为1.4 亿元，同比+0.4 亿元。

    23Q1 归母净利同比-41.3%，海外市场有望持续贡献业绩增量23Q1 实现收入/归母净利12.2/0.44 亿元，同比+7.0%/-41.3%。盈利能力方面，23Q1 毛利率/归母净利率20%/3.6%，同比-3.2/-3.0pct。23Q1 期间费用率15.4% ， 同比-0.6pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为4.8%/5.4%/2.9%/2.4%，同比持平/+0.1/-0.8/+0.2pct。23Q1 经营净现金流0.8 亿元，同比增加3.2 亿，主要系报告期以现金形式支付货款减少所致。

    根据公司22 年年报，公司海外市场收入再创历史新高，“一带一路”沿线国家实现的销售收入10.5 亿元，创历史新高，美国工厂和塞尔维亚工厂已正式投产和即将投产，海外市场有望持续贡献业绩增量。

    风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动。