21Q4 收入/归母净利同比下滑，维持“增持”评级4 月19 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利43.8/0.8 亿元，同比+4.9%/-72.1%；21Q4 收入/归母净利10.6/-0.7 亿元，同比-4.0%/-230%。

    　　21 年归母净利低于我们预期（3.3 亿元），主要系整包价格下降、部分非主要原料价格上涨和海运费上涨导致。考虑到原材料成本大幅度上升，且价格端承压，我们预计公司22-24 年归母净利至2.58/3.37/3.85 元（22-23 年前值3.91/4.59 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期19xPE，考虑公司生态圈模式依然面临整合难度，给予22 年18xPE，目标价4.60 元（前值4.95元），维持“增持”评级。

    　　21 年收入维持稳定增长，毛利率同比下滑

    　　21 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入10/18/12 亿元，同比+3%/+10%/+4%，主要是公司加大市场开拓，规模有所提升。 21 年毛利率19%，同比-7.4pct，其中不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品毛利率为17%/13%/32%；21Q4 毛利率14%，同/环比-3.5/-1.9pct，主要是四季度主要原材料大幅涨价所致。

    　　21 年费用率小幅下降，经营性净现金流转负

    　　21 年期间费用率16.6%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.6%/6.3%/4.3%/1.3%，同比-0.3/+0.4/+0.1/-0.5pct 。21 年归母净利率1.9%，同比-5.3pct；21Q4 为-6.8%，同/环比-10.0/-11.8pct，主要原因在于公司整包价格下降、主要原料价格上涨和海运费上涨，导致盈利空间被显著压缩。21 年末公司资产负债率/ 有息负债率54.2%/18.3%， 同比+5.0/+7.0pct。21 年经营净现金流-1.9 亿元，同比减少6.7 亿，主要原因是支付的职工薪酬和以现金形式支付的货款增加所致，其中22Q4 为1.0 亿元，同比+0.6 亿元。

    　　22Q1 归母净利同比-4.9%，期待今年耐材涨价传导顺畅22Q1 实现收入/归母净利11.4/0.75 亿元，同比+9.9%/-4.9%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率23%/6.6%，同比-0.4/-1.0pct。22Q1 期间费用率16.0% ， 同比+2.3pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为4.8%/5.3%/3.8%/2.2%，同比+0.9/-1.3/+0.9/+1.8pct，财务费用率上升主要系可转换债券计提利息及折价摊销和人民币升值，汇兑损失增加所致。22Q1经营净现金流-2.3 亿元，同比减少1.2 亿，显著减少系采购原料的现金支出及票据到期兑付金额较大所致。

    　　风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。