业绩符合我们预期，看好公司市占率提升

    　　2021 年3 月23 日公司发布年报：2020 年实现营收/归母净利41.7/3.0 亿元，同比+0.8%/+19.0%，归母净利符合我们预期（3.05 亿元）。其中Q4 单季度收入/归母净利11.0 亿元/0.55 亿元，同比+8.6%/+12.8%。考虑到20Q4 以来镁砂涨价较多，而公司新疆矿山还未开始开采，且西藏/青海矿山仍在爬坡阶段，我们小幅下调公司2021-23 年EPS至0.40/0.51/0.60 元（前值21-22年为0.43/0.57 元）。可比公司21 年Wind 一致预期12xPE，公司生态圈模式的高成长性或促进市占率提升快于同业，给予21 年16xPE，目标价6.45元（前值5.59 元），维持“买入”评级。

    　　耐材毛利率同口径下逆势提升，整包模式收入占比超直销20 年公司耐火材料实现产/销量57.5/71.0 万吨，同比分别+3.1%/持平。公司原材料事业部营收规模同比+60%，主要系20 年公司耐材原料产线投产及镁砂涨价导致。同期公司耐火材料单位售价/毛利分别为5876/1537 元/吨，同比+0.8%/+4.1%（调整运费后同口径下），公司原料端基本实现自供后降本效果显现。20 年整体毛利率为26.1%，剔除运费影响后同比+0.8pct。

    　　20 年整包模式收入占比53.6%，同比+4.6pct，2014 年以来首次超过直销模式收入占比，客户粘性及市占率有望进一步提升。

    　　20 年财务费用率小幅提升，净利率同比上行

    　　20 年期间费用率为16.9%，同比-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-4.8/+0.2/-0.4/+1.1pct，销售费用率下降主要系会计准则变更，运费计入营业成本导致，财务费用率上行主要系人民币升值导致汇兑损失增多。20年净利率为7.41%，同比+1.09pct。20 年末有息负债占总资产比例为11.3%，同比+0.5pct；资产负债率为49.2%，同比+1.4pct。20 年收现比、付现比分别为78.7%、55.8%，同比+7.0pct、+15.1pct。同期，经营性净现金流4.8亿元，同比-0.9 亿元/-15.8%，主要系应付项目的增加额减少较多。

    　　21 年计划营收及利润同比增超20%，市占率有望提升据公司年报，21 年公司计划实现收入/归母净利润同比+25.2%/+20%，将通过三大事业部齐发力、内生及外延并举、坚持技术创新等措施力争收入和利润双增长，我们预计原料板块发力或扩大公司增长空间。据年报，20 年全国耐材产量2478 万吨，同比+1.9%，公司市占率2.3%，同比+0.03pct。我们认为公司耐材品类齐全/整包服务能力强，20 年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型客户，联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户，市占率有望提升。

    　　风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。