事件

    　　濮耐股份发布三季报，公司于2016 年1-9 月实现营业收入17.35亿元，同比下降19.97%；归属于母公司所有者的净利润为6378.35万元，同比下降 48.91%。

    　　简评

    　　1. 行业维艰，龙头亦难全。2016 年以来，下游钢铁、水泥等行业在“去产能”、“去库存”以及环保治理等压力下出现了限产、减产的普遍现象，客观上减少了对耐火材料的需求。受当前经济景气度及行业市场需求影响，公司销售规模下降，实现营业收入17.35 亿元，较上年同期减少19.97%；实现归属于上市公司股东的净利润6378.35 万元，较上年同期减少48.91%。公司业绩逐步企稳。钢材价格虽有显著提升，但由于钢企议价能力强，并未传导到上游耐材的供应价格上。因此公司顺势而为，采取了较为谨慎的市场策略。随着本轮去产能浪潮的深入，上游耐材行业也面临着残酷的洗牌和整合，而以濮耐股份为代表的耐材行业龙头企业有望最终受益。

    　　2. 毛利率稳定，经营有望改善。公司毛利率为30.67%，维持在与前几个报告期毛利率30%附近的水平，说明公司直接生产成本较为稳定。同时，从公司期间费用率的表现来看，在2015 年四季度达到高点之后，本报告期又来到22.8%的新高点。成本的上升反映出了经营压力，但总体而言公司对成本的控制相对稳定。

    　　另外，由于所得税的下降和税收优惠返还款项，公司的净利率较2015 年四季度的低点3.2%仍有回升，尽管低于上半年水平，但仍达到4.04%。总体而言，虽然下游行业“去产能”确实有影响，但公司在经营上维持了稳健的风格，难以再向下突破。除钢铁外，公司产品在其他行业仍有占销售额约四分之一的需求量，目前相关行业需求已进入底部区域。今后随着下游行业的逐步回暖和耐材行业结构的改善，公司的经营有望得到进一步的改善。

    　　3. 海外收入不振，未来可期反弹。公司此前在战略上注重开发海外市场，并且业务比重也一直稳中有升。去年到今年海外业务略有波动，2015 年末和2016 年上半年的海外收入占营业收入15.3%左右，稍低于前几年的19%-23%。公司此前产品主要出口国家为乌克兰、俄罗斯、东南亚、中东地区等，占到海外营业收入的70%，而海外收入下降的主要受到受到乌克兰政治局势动荡、俄罗斯经济弱势运行的大环境影响。从目前来看，公司海外市场的毛利率高于国内市场，而随着乌克兰、俄罗斯等国家形势好转，公司将积极推动海外市场本土化的方式提高市场份额；此外印度、“一带一路”周边国家目前对钢铁、水泥等基础设施建设有较强需求，公司可探讨产能合作的可能性；可以期待未来公司改善海外营业收入，带动业绩反弹。

    　　4. 行业供需弱改善，龙头终将露笑颜。供给端而言，耐火材料行业较低的行业集中度有望得到改观，当下行业前60 家耐火制品生产企业销售收入只占全国耐火制品年销售收入的30%左右，与之相对应的是下游钢铁、水泥等行业相对较高的行业集中度，具有较强的话语权、议价权，并且目前耐火材料产品已经进入到技术含量高、附加值高的高端耐材制品的产能全面过剩阶段，行业盈利水平不断下降，在目前的市场环境下，必将有部分企业因为亏损而难以为继，将会出现行业企业的资源整合，公司近年来公司通过持续并购扩大经营规模，收购郑州华威、汇特等企业，未来有望进一步提升市场地位；需求端而言，钢铁、水泥、玻璃等主要下游行业十三五期间减量发展已成定局，经相关专家预测，粗钢产量到2020 年将由现在的8 亿多吨/年下降到7.0 亿吨/年左右。

    　　据此测算，日常生产消耗用耐火材料需求量将逐步减少300 万吨左右。预计到十三五末，全国耐火材料产量将降至约2000 万吨（含出口量约200 万吨）。在下游行业产量同比下滑与耐火材料产品技术提升的相互作用下，下游行业对耐火材料的需求量将会逐步降低，没有显著增量的需求端同样会倒逼耐材行业进行资源整合。综合来看，资源丰富、管理到位、技术先进濮耐股份在未来行业的大洗牌中终将受益。

    　　5. 盈利预测和投资评级：我们预计公司2016 年和2017 年营业收入27.04 亿元、30.29 亿元，同比增长-3.23%、12.04%；归属于母公司的净利润1.33 亿元、1.61 亿元；EPS 为0.15 元、0.18 元。维持“增持”评级。