主要观点

    主营收入基本符合预期，净利润低于预期。公司2010年实现主营收入15.92亿，同比增长45.29%；实现归属于上市公司股东的净利润1.41亿，同比增长9.62%，总资产22.22亿，同比增长44.48%；净资产11.92亿，同比增长40.33%。由于上海宝明和云南昆耐在2010年实现了并表，因此主营收入增长较快，但是毛利率出现了下滑，导致净利润低于预期。

    成本上涨导致毛利率下滑。公司2010年整体毛利率34.54%，较09年利润率比上年下降4.09％。主要由于上游原材料价格上涨，但公司的产品价格并却下降2.5%，超出了我们的预期。用量较大的三种原料特级高铝、烧结镁砂、三级高铝在2010年平均采购价同比分别上涨了1.1%、11%、4%左右，而在钢厂的成本压力和同行的激烈竞争挤压下，公司未成功实现提价。

    整体承包比例未有提升，未来关注下游整合。公司2010年以整体承包确认的销售收入占比38.36%，较09年未有明显提升，下游钢铁行业的整合进展有限。我们仍然关注下游整合对整体承包在2011年的带动作用。

    公司上游资源整合通道打开，毛利率有望提升。公司于18日公告收购了海城700万吨储量的菱镁矿，我们注意到矿产品涨价是影响毛利率的最主要因素，事实上，原料的品质也出现了下滑。目前国内非金属矿市场极端不规范，公司成功收购海城菱镁矿之后，整合矿产的通道打开，未来毛利率有望提升。

    给予推荐评级。从国际巨头RHI的成长路径看，依赖于资源和市场是关键。中国目前占据全球一半的钢铁产量，而是菱镁矿储量最大的国家，辽宁已经开始对菱镁矿实行"两限"，资源日趋紧缺，未来全球耐材龙头将会诞生在中国。我们认为公司目前毛利率偏低导致EPS缺乏可参照性，目前12年EPS对应的PE为26X，考虑到资源优势和行业整合，我们给予推荐评级。

    风险提示

    宏观经济的风险。