上半年净利润同比增长11.8%，低于预期。公司10 年上半年实现销售收入7.8亿元，同比增长56.88%，其中内生性增长25%，昆耐收入1.5 亿元并表，增长32%；海外收入增长70%，复合预期，但国内部分剔除昆耐增长13%，低于预期；但这其实与我们深度研究中的判断相一致：成长来自于外延式扩张和外需。实现净利润0.64 亿元，同比却增长11.8%，剔除掉昆耐，增长只有2.3%。同时，净利率由12.3%下降至8.8%，下降3.5 个百分点。主要原因有：毛利率35.8%，同比下降2.7 个百分点，三项费用率上升0.5 个百分点，少数股东权益占净利润比例由1.5%上升至7%，主要是昆耐49%的少数股东权益所致。

    钢铁上半年经营环境不利，但各大钢厂已上调9 月份出厂价格，景气在触底。一方面，上半年国内钢铁行业的成本压力和价格下跌导致行业景气下降至一个低谷，导致耐材价格有所下降，而上游原材料未出现下降，特级高铝吃紧；毛利率下降幅度超预期。另一方面，昆耐的盈利能力略微低于本部，也拉低了毛利。预计随着下半年保障性住房等需求的回升，景气在触底好转。

    关注公司的原材料战略和技术创新的进展。公司在公告中提到，保障原料供应和品质的稳定性并且对耐火原料进行技术性创新将是公司原料战略的重点。如果取得进展，则对降低成本、保证品质是一个非常正面的消息。

    维持“审慎推荐-A”投资评级，暂不上调目标价：股价已触及前期我们的目标区间，暂不上调目标价。综合考虑钢铁行业影响，宝明下半年并表（时间略晚于预期）、股本摊薄等因素，我们略微下调盈利预测，预测2010-2012 年全面摊薄EPS 为0.35、0.53、0.68 元，尽管如此，随着钢铁行业景气的见底，以及行业未来整合加快的预期、公司对原材料战略的重视推进、海外市场盈利能力的加强，维持“审慎推荐-A”的投资评级。风险提示：保障房开工低于预期，并购整合效应不明显。