调研目的

    我们调研了三力士，与公司董秘、技术人员等就行业发展趋势、公司原料成本情况和新产品开发进程等问题进行了讨论，重点沟通了公司高端农机带产品和骨架材料的项目推进和市场前景，并参观了公司生产装置。

    调研结论

    专注于技术创新的三角带执牛耳者，定价能力强

    公司是三角带（橡胶传动带的主流品种）的行业龙头。2012年三角带产量约3.9 亿A 米，实现销售收入8.85 亿，产量占全行业30%以上，出口占全行业近50%，均居于国内行业首位。公司拥有行业内最大的销售网络，在国内设有一级经销点180 余个，国际200 余个（主要设在巴西和香港）。公司专注于技术创新和产品升级，近年来，在保持总产能基本稳定的前提下，每年持续用高端产能替代部分低端产能。在中低端竞争者众多、盈利微薄的三角带行业始终保持较为稳定的盈利水平（近4 年来除2011年由于橡胶价格暴涨盈利偏低外，毛利率均在22%以上）和较高的议价能力（上市以来，公司主要产品先后提价6 次，仅由于成本暴跌降价1 次）。

    低价库存锁定成本优势，工艺优化精益求精

    三角带成本构成中，橡胶占40%左右，公司每年消耗的天然橡胶量在9000 吨、合成橡胶4000 吨左右，天胶价格的涨跌是成本的核心决定因素。2012 年较之2011 年，公司盈利的显著回升就是建立在天胶价格大幅下跌的基础之上。目前，欧洲经济仍处于不确定型风险高发阶段，美国量化宽松考虑调整，美元走强，国际橡胶需求和走势偏弱。泰国预计4 月份停止橡胶收储，对国际胶价形成压制。国内，3-4 月份，云南、海南胶区陆续开割，保税区库存处于历史新高。我们预计橡胶价格短期内下行空间大于上涨风险。

    公司在原料采购、库存运作领域有较为深刻的理解和科学的管理制度，在橡胶价格低位囤积了大量原料库存，预计能够满足直到今年10 月份的生产需要，相当于今年的产品成本已经被锁定在了低位。凭借对下游的价格话语权，成本的下降能够有效转化为公司的盈利。

    除了锁定原料成本外，公司还努力通过工艺优化改善成本结构：通过改进硫化工艺，每年可节约近1000万元能耗成本；通过不断提升设备自动化水平，今年公司以春节后不再新招季节性劳动力的方式减少冗员300人左右，显著降低了人力成本。

    产品结构不断高端化，新产品主攻进口农机带市场，受益农业现代化

    公司三角带产品包括低端的“惠尔”、中端的“三力士”和高端的“欧瑞德”三个序列。近年来，公司不断推进产品结构的高端化，维护和提升公司盈利水平。目前，公司通过人才引进、设备改造和技术升级等手段，开发针对进口高端农用机械的三角带产品。新产品在品质上达到国际一流水平，在国内基本没有竞争对手，以进口农机配套领域（三角带在农机领域属于耗材，有持续的需求更新）为目标市场，预期毛利率水平在30%以上。随着农业机械化程度的持续推进，目前，全国水稻机收率70%以上，小麦机收率突破90%，农机带作为常规耗品，具有稳定的需求存量，而我国玉米收割机保有量正处于高速增长阶段，需求增量同样可观。

    公司计划募集资金建设3000万A米三角带和1.35万吨骨架材料，自去年起已先行使用自有资金进行建设，目前部分产能已经投放，预计今年能够实现部分产出，新产品定位高端，亦将提升公司整体盈利水平。

    收购增发项目少数股权，增厚公司盈利

    20日晚，公司公告收购控股子公司浙江三达剩余30%股权。浙江三达即公司实施1.35万吨骨架材料的实施主体，按公司投资可行性报告数据估算，收购股权后可增厚达产净利润约2000万元，合每股0.1元左右。预计今年部分产能即将投放，我们估算本次收购对公司今年的盈利亦将产生0.03-0.05元的业绩增厚。

    2013年增量来自成本控制和产品升级，建议增持

    2013年，公司计划产销三角带约4亿A米，较之2012年略增，我们认为公司今年主要的增量来自于成本控制的进一步深化，以及产品高端化所带来的综合盈利提升。今年部分投放的高端骨架材料亦将贡献部分业绩。明年开始，新产能、新产品的投放将带来公司量与利润率的双提升，推动公司业绩高速增长，发展前景值得期待。考虑增发摊薄，我们预计公司2013-15年每股收益066、0.88和0.96元，建议增持。