调研目的

    橡胶价格的下跌使以橡胶为原料的上市公司盈利出现拐点。我们计划对非轮胎橡胶产业链进行一次系列调研，作为本系列的第一场，我们于11月1日对三力士进行了调研，与公司副总兼董秘和财务总监就行业景气、公司经营与未来增长等问题进行了讨论并参观了公司各部分生产线。

    调研结论

    V带领域独执牛耳的行业巨头

    胶带产品分为输送带（国内上市公司包括宝通带业、双箭股份和永利带业）和传动带（主要是三角带，又称V带）两类。公司是V带领域的国内龙头，2010年市场占有率28%，是行业第二的接近2倍。V带行业前五名企业占据了83.8%的市场分额；但另一方面，低端门槛不高，小企业数量繁多，竞争激烈。

    公司凭借市场占有率和不断走向高端的产品定位，具有较强的议价能力，除今年橡胶价格波动过大对毛利率造成影响外，盈利水平一直较为稳定。预计今年销售各类V带3.6亿A米（其中农机用高端V带1.2亿A米），汽车带销售收入力争突破5000万元，较之去年增长显著，市场第一的地位进一步巩固。公司国外的竞争对手主要包括德国Optiblet、大陆、美国盖茨、日本的霓塔和板东，目前公司的部分高端产品已经接近国外竞争对手的品质，而价格优势显著。

    橡胶跌价大幅提振Q4盈利，长期毛利率回归正常

    3月份至今，天然橡胶价格从40000元/吨左右的历史高位（也是38年以来的最高点）大幅回落，下行幅度30%，8月份以来，合成橡胶价格回落趋势也逐渐确定，从更长的周期看，未来十年内橡胶的供应总体是走向宽松。在目前的生产负荷下，公司每年消耗天然+合成橡胶共1.3-1.5万吨（天然橡胶8000-10000吨，合成橡胶约5000吨），静态水平下橡胶价格每下跌5000元增厚公司业绩0.3-0.35元，短期盈利水平对橡胶价格非常敏感。据测算，四季度以来的橡胶价格下跌将增厚公司每个月接近400万元盈利，带来可观的环比业绩增长。从长期看，公司会通过适当调整产品价格，在橡胶价格不出现显著波动的前提下保持略高于20%的合理毛利率，实现公司与客户利益的合理分配。

    持续新陈代谢缔造持续发展，募集项目推进更上层楼

    公司积极开发新产品、开拓新市场。近年来，每年都会果断淘汰部分低端产能，代之以高档产品，产品结构新陈代谢旺盛。目前，公司大力拓展高端农机用V带和汽车用带产品。农机带主要面向联合收割机等大型农业机械，契合农业机械化和农场大型化趋势，预计市场容量6亿元，增速10%以上，公司10年销售近1亿A米，近年力争20%左右增速；汽车用带主攻柴油车市场，目前在玉柴已成功实现放量销售，潍柴、通用五菱渐入佳境，比亚迪、吉利等乘用车市场也在逐渐开拓中。2011年公司力争实现汽车带销售5000万元，明年随着玉柴等公司的进一步放量，有望实现销售翻番。公司还致力于各类技术改造，计划明年全面应用的节能硫化新工艺预计能够为公司节省近1000万元成本。

    公司计划募集不超过4.1亿，投入9000吨特种骨架和3000万A米高性能V带项目。其中特种骨架材料作为高性能输送带的核心组件之一，一方面实现了公司高端产品的产业链向上延伸（尚属国内首家），实现高端骨架材料全自给，同时部分富余产品外销（主要是出口）也将为公司带来可观的收益；3000万A米高性能V带是公司产品高端化的总要一步，产品性能接近国外龙头，价格仅有国外产品的一半，性价比优势非常明显，同时又相当于公司传统产品2倍左右，盈利能力强劲。如果顺利，预计到2013年项目将开始贡献利润。

    技术改造、市场拓展与产品升级共襄2012年增长

    我们预计今年4季度公司业绩受橡胶价格下跌影响，环比将有显著提升。明年，公司毛利率预计将恢复20%以上的正常水平；硫化技术改造将带来1000万左右的成本节约；农机带、汽车带等高端产品的进一步放量以及传统V带的升级将共襄业绩增长。

    深耕主业，不倦进取，增持评级

    我们认为，公司专心实业，在V带领域多年深耕，龙头地位短期内无可撼动。技术和产品上，公司不断推出新产品、淘汰旧产能，始终保持产品结构在行业内的有力竞争地位。预计公司2011-13年每股收益0.32、0.60和0.87元（13年考虑投资收益但未摊薄股权），按明年20倍计，目标价12元，增持评级。