2025 年，公司实现营业收入79.55 亿元，同比+5.14%；归母净利润14.82 亿元，同比-17.94%；扣非归母净利润11.69 亿元，同比-16.10%，利润端承压主要受费用投放加大影响。分业务看，2025 年血糖业务表现持续亮眼（同比+24.34%），海外持续高增（同比+29.86%）。2026 年Q1，公司收入23.70 亿元，同比-2.69%；归母净利润4.28 亿元，同比-31.44%；扣非归母净利润4.10 亿元，同比-20.09%。我们认为，公司正处于全球化与新品推广的战略投入期，短期利润端承压不改中长期成长逻辑，随着费用投放效率提升和产品结构优化，业绩有望逐步恢复。
成长性：血糖/急救表现亮眼，海外加速拓展
（1）血糖/急救表现亮眼，新品拉动逐步体现。分板块看，2025 年公司呼吸治疗解决方案、血糖管理及POCT、家用健康检测、临床器械及康复、急救解决方案板块收入分别同比增长-1.87%、+24.34%、+0.91%、+2.17%、+48.69%，其中呼吸治疗板块在呼吸机收入增长以及海外拓展等拉动下收入的下滑幅度同比收窄，血糖、急救板块延续高增长态势，CGM、AED 等新品对于收入的拉动逐步体现。我们认为：①血糖新品拉动下，收入有望持续高增。2025 年公司Anytime 4系列、Anytime 5 系列CGM 产品陆续上市，拉动CGM 业务实现翻倍以上增长。
我们认为，随着公司产品持续优化和完善，新品放量有望持续，拉动2026 年血糖板块收入高增长。②AED 新品放量期，有望形成长期收入拉动。2025 年5 月，公司HeartSave myPAD 系列获得欧盟MDR 认证；2025 年10 月，公司控股孙公司普美康除颤监护仪DefiMonitorXD5/XD6 系列NMPA 获批；2026 年1 月，公司半自动除颤器HeartSave H8 系列NMPA 获批，急救产品矩阵不断丰富。我们认为，随着公司新品放量以及渠道拓展，2026 年急救收入高增可期，并有望形成长期增长拉动。
（2）海外渠道快速拓展，逐步打开成长天花板。分渠道看，2025 年公司海外收入12.32 亿元，同比增长29.86%，海外收入延续高增长态势，占总收入比重提升至15.49%（+2.95pct）。公司稳步推进全球市场战略布局，欧美区域实现销售突破且同比高速增长，东南亚、南美等优势区域保持稳健增长。我们认为公司海外业务拓展空间较大，非常态化需求带动了公司产品海外认可度的提升、打开海外销售渠道，有望打开长期成长天花板。
（3）新领域拓展、大生态体系打造，有望形成新增拉动。公司制定"全球化、数智化、穿戴化"全新战略，强化人工智能、大数据、物联网等前沿技术的融入，积极开展AI 智能穿戴医疗设备的研发工作，正逐步打造"硬件+软件+数据"的一体化健康管理生态体系。2025 年，公司推出鱼跃AI Agent 应用程序，整合旗下多品类医疗设备的数据接口，并战略认购Inogen 约9.9%股份签署战略合作协议，在国际分销、联合研发、供应链优化等方面开展深度合作。我们认为，公司可穿戴设备的拓展以及大生态体系的打造，有望形成新增收入拉动并进一步强化客户粘性，带来收入利润长期拉动。
盈利能力分析：费用投入持续，净利率或仍有压力
（1）毛利率有望稳中有升。2025 年公司毛利率50.60%，同比+0.46pct，在常态化需求下稳中有升，2026Q1 毛利率50.21%，保持稳定水平。公司持续推进降本增效，CGM 等高毛利新品占比提升有望对冲传统产品结构调整的影响，我们认为公司2026 年毛利率有望稳中有升；（2）2026 年净利率或仍有压力，但随着新品放量净利率有望逐步恢复。2025 年公司净利率18.66%，同比-5.19pct，主要原因是期间费用率上升，尤其是销售费用率22.17%，同比+4.18pct（公司加大 CGM 等新品市场推广投入、电商平台投放及全球化渠道建设，销售费用大幅增长29.53%）；2026Q1 净利率18.11%，同比下滑。我们认为，公司正处于海外渠道拓展期以及新品推广期，2026 年销售费用投入或将持续，净利率或仍有压力，但随着新品市场份额逐步确立和规模效应体现，净利率有望逐步修复。
盈利预测与估值：
综合考虑行业环境以及公司费用投入的持续性，我们下调公司2026 年利润预测，我们预计2026-2028 年收入分别为87.08/96.53/107.14 亿元，分别同比增长9.46%、10.85%、11.00%；归母净利润为16.02/18.52/21.73 亿元，分别同比增长8.09%、15.63%、17.32%，对应EPS 为1.60/1.85/2.17 元，对应2026 年约19 倍PE，综合考虑公司竞争力与成长持续性，维持“增持”评级。
风险提示
国际环境变动的风险、新品商业化/放量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、政府补助变动的风险