事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年实现营业收入79.72 亿元（+12.25%），归母净利润23.96 亿元（+50.21%），扣非净利润18.36 亿元（+46.79%），经营性现金流21.27 亿元（-7.72%）。2023Q4 实现营业收入13.09亿元（-34.08%），归母净利润2.05 亿元（-55.36%），扣非净利润1.65 亿元（-43.19%）。2024Q1 实现营业收入22.31 亿元（-17.44%），归母净利润6.59 亿元（-7.58%），扣非净利润5.51 亿元（-21.69%），经营性现金流6.76 亿元（-17.14%）。

    核心业务经营稳健， 基数切换致业绩波动。分业务来看，2023 年：①呼吸治疗：实现营收33.71 亿元（+50.55%），主要受到市场需求扩大带动，其中制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品增长超60%，凸显公司在面对市场变化时具备迅速响应能力；②糖尿病护理：实现营收7.26 亿元（+37.12%），主要得益于院内外拓展持续深化，市场地位不断提升，公司14 天免校准CGM 产品注册证已顺利落地并成功推向市场；③感染控制：实现营收7.56 亿元（-36.15%），主要受到同期特殊市场需求导致的高基数影响； ④ 家用类电子检测及体外诊断： 实现营收16.74 亿元（+10.05%），其中电子血压计产品增长超20%；⑤急救：实现营收1.63 亿元（+8.04%），自研AED 产品M600 获证后海内外业务持续拓展；⑥ 康复及临床器械：实现营收12.28 亿元（-12.82%），主要是下半年销售规模有所缩减，主要产品轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好。2024Q1 公司收入及利润端均有所下滑，预计主要是2023 年呼吸治疗板块基数较高影响。

    产品结构优化驱动毛利增厚，盈利能力有望持续提升。1）2023 年：公司整体毛利率提升3.36pct 至51.49%，一方面受到高毛利的业务占比提升带动，另一方面，预计销售规模的扩大在一定程度上摊薄了生产成本，2023 年公司呼吸治疗业务毛利率56.12%（+2.75pct），家用类电子检测及体外诊断业务毛利率52.54%（+6.32pct），糖尿病护理业务毛利率62.68%（+1.83pct）。2023 年公司净利率+3.64pct 至29.81%（历史最高水平），销售费用率13.78%（-0.75pct），管理费用率5.16%（-0.76pct）；2）2024Q1：公司整体毛利率（49.94%，-2.71pct）略有下降，但净利率仍维持在29.63%（+3.46pct）的较高水平。

    研发创新夯实产品力与品牌力，期待海外业务驱动未来成长。2023 年公司研发费用5.04 亿元（+1.6%），占营收比例为6.33%（-0.66pct）。2024Q1 公司研发费用1.24 亿元（-7.98%），占营收比例为5.58%（+0.58pct）。近年公司持续葡萄糖检测系统CT3 系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现重要技术突破，在海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家/地区注册工作逐步落地。通过强化海外属地化团队建设，公司外销渠道持续拓展，海外区域多级分类营销系统不断完善。2023 年公司海外地区实现收入7.27 亿元（+2.45%），占比9.13%（-0.87pct），尽管目前海外业务体量及占比仍尚小，但随着呼吸机、CGM 等核心产品在海外市场拓展愈发深入，未来有望为公司贡献更多业绩增量。

    投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为22.74/26.29/30.23 亿元，同比-5.07%、 +15.58%、+15.00%，EPS 分别为2.27/2.62/3.02 元，当前股价对应2024-2026年PE 为16/14/12 倍，维持“推荐”评级

    风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。