投资要点

    公司披露2023 年报及2024 一季报，2023 年收入79.72 亿元，同比增长12.3%；归母净利润23.96 亿元，同比增长50.2%；扣非归母净利润18.36 亿元，同比增长46.8%。2024Q1 收入22.31 亿元，同比下滑17.4%，归母净利润6.59 亿元，同比下滑7.6%；扣非归母净利润5.51 亿元，同比下滑21.7%。2023 年利润持续释放，扣非归母净利润增速高于收入增速，我们认为2024 年公司仍处于利润释放期，虽然面临高基数压力，但随着新产品放量、战略方向布局稳定，有望拉动公司收入利润释放。

    成长性：呼吸制氧需求常态化，新品商业化构建新增曲线（1）呼吸制氧产品需求恢复常态，2024Q1 收入同比下滑。2023H1，公司呼吸制氧等产品需求爆发（收入同比增长109.99%），2024Q1，在2023 年高基数以及2024 年需求常态化下，公司整体收入下滑17.4%。我们认为，2024 年高基数或带来公司呼吸制氧板块短期增长压力，但新品迭代加速及需求正常增长，公司呼吸制氧板块长期收入高增长可期。（2）新品布局，构建新增长曲线。2023 年3 月15日，鱼跃医疗14 天免校准CGM 产品NMPA 取证，渠道优势下，公司新品放量加速，2023 年公司糖尿病护理解决方案业务收入同比增长37.1%。我们认为，14 天免校准产品CT3 面向院外市场，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道优势等，有望实现持续快速放量，也将拉动2024 年收入增长；另外，2023 年4月7 日公司自主研发的AED 产品M600 获证，CT3、AED 等新品长期放量，叠加传统业务在需求恢复、渠道拓展下稳定增长，有望形成长期成长拉动。（3）海外收入恢复正增长，渠道拓展有望打开成长天花板。2023 年公司外销收入7.27 亿元，高基数逐步出清、海外恢复正增长。我们认为，非常态化需求带动了公司产品海外认可度的提升、打开海外销售渠道，有望打开长期成长天花板。（4）股权激励计划发布，彰显长期增长信心。2023 年9 月，公司发布《2023 年度员工持股计划（草案）摘要》，业绩考核目标为以2021-2022 年净利润均值（约15.39 亿元）为基数，2023-2025 年净利润增长率不低于30%、32%、52%，对应归母净利润分别为20.01/20.31/23.39 亿元，分别同比增长25.4%、1.5%、15.2%，彰显了长期高增长的信心。

    盈利能力：净利率2024 年后有望提升

    （1）期间费用率有下降趋势。2023 年公司销售费用率13.78%，同比下降0.74pct；管理费用率5.16%，同比下降0.76pct；研发费用率6.33%，同比下降0.66pct，规模效应下整体费用率有下降趋势；我们认为，2024-2026 年随着公司战略方向布局稳定与规模效应，公司期间费用率整体或仍有下降趋势。（2）2023年净利率创历史新高，2024-2026 年净利率整体或仍有上行趋势。2023 年公司毛利率51.49%，同比提升3.4pct；净利率29.81%，同比提升7.7pct，战略布局稳定利润释放叠加资产处置收益影响，2023 年净利率创历史新高。我们认为，2024-2026 年公司成本控制下，毛利率有望略有提升，随着规模效应下期间费用率变化，净利率整体或仍有提升趋势。

    盈利预测及估值

    基于以上分析，我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为85.29/98.92/114.27亿元，分别同比增长6.99%、15.98%、15.52%；归母净利润23.24/28.05/32.83 亿元， 分别同比增长-2.99%、20.68%、17.05%， 对应2024-2026 年EPS 为2.32/2.80/3.27 元，对应2024 年16 倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险;资产处置收益变动的风险。