业绩回顾

    　　2021 年年报和2022 年一季度报符合我们预期

    　　鱼跃医疗公布2021 年和2022 年一季报业绩：营业收入68.94 亿元，同比增长2.51%；归母净利润14.82 亿元，同比下降15.73%，对应每股盈利1.48 元，扣非净利润13.19 亿元，同比下降18.90%。2022 年1 季度业绩：营业收入18.21 亿元，同比增长9.60%；归母净利润4.64 亿元，同比增长1.11%，对应每股盈利0.46 元，扣非净利润3.93 亿元，同比减少10.59%。

    　　发展趋势

    　　核心三大赛道保持良好发展态势。2021 年，公司呼吸治疗解决方案收入26.23 亿元，同比增长16.04%，其中制氧机收入同比增长近80%，雾化产品收入同比增长超113%。糖尿病护理解决方案收入4.56 亿元，同比增长70.10%。感染控制解决方案收入8.93 亿元，同比下降6.03%，主要由于基数较高，但公司“洁芙柔”等系列产品院内新科室和院外市场开拓顺利。

    　　2022 年一季度，若剔除疫情相关产品，我们预计公司收入同比增长约14%。

    　　基石业务：常规产品恢复增长。2021 年，家用类电子检测及体外诊断收入14.48 亿元，同比下降18.11%，电子血压计产品同比增长35%。康复及临床器械收入12.28 亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类产品收入同比增长超38%，针灸类产品收入同比增长近15%。此外，急救业务收入为1.83 亿元，同比增长2.69%。

    　　产品结构进一步优化推动毛利率同比2019 年同期提升，研发进一步加码。

    　　2021 年，毛利率为48.29%（vs 2019 年的42.21%）。销售费用率为13.71%，同比提升2.50 个百分点，研发费用率为6.17%，同比提升0.20个百分点。2022 年一季度，公司毛利率为50.70%，同比下降1.20 个百分点，主要由于原材料略成本上升，研发费用率为7.08%，同比提升2.74 个百分点，主要由于公司继续推进CGM 等产品的布局。

    　　盈利预测与估值

    　　由于新冠疫情影响公司终端销售，我们下调2022 年净利润6.3%至15.84亿元，并引入2023 年净利润18.24 亿元。当前股价对应2022/2023 年14.1 倍/12.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于医药板块系统性调整，我们下调目标价25.0%至35.10 元对应22.2 倍2022 年市盈率和19.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有57.1%的上行空间。

    　　风险

    　　并购企业整合风险；原材料成本上升；电商发展不及预期。