成本大涨业绩下滑，关注盈利修复及高成长。维持“买入”评级公司发布年报，2021 年实现营收263.7 亿元，同比-9.3%；实现归母净利润11.4亿元，同比-5.8%；其中Q4 实现营收49.2 亿元，同比-8.1%，实现归母净利润1.8 亿元，同比+0.4%。公司PDH 产能持续扩张，盈利能力有望改善，龙头地位巩固。根据产能布局和产品价格波动情况，我们调整盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润16.8（-5.5）/23.8/28.4 亿元，同比增长47.5%/41.7%/19.1%，EPS 分别为1.02/1.44/1.72 元，对应当前股价PE 为8.0/5.6/4.7 倍。公司延伸产业链下游，布局氢能、丙烯腈、生物航煤，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。

    原材料致使成本大涨，量增降本有效对冲

    聚丙烯成本涨幅多于价格：2021 年公司聚丙烯销量109.5 万吨，同比+16.2%，均价7814 元/吨，同比+11.7%，吨成本6198 元，同比+23.4%，吨毛利1609 元，同比下降18.1%（绝对值下降357 元），聚丙烯量价齐升一定程度对冲了成本上涨。

    规模优势有效降本：2021 年公司丙烷采购均价4291 元/吨，同比+47.1%，原料成本占比不变对应聚丙烯成本+33%，公司实际+23.4%，公司发挥集约化和规模化优势，单位成本不断降低。同时，公司LPG 贸易形成原料采购优势，丙烷采购价格比市场价低约5%，原料价格高涨时保持盈利相对稳定。

    PDH 产能持续扩张，丙烯-丙烷价差修复提升盈利能力PDH、PP 产能持续扩张：公司目前拥有PDH 产能180 万吨/年，PP 产能160 万吨/年。茂名一期（I）在建PDH 产能60 万吨/年，PP 产能40 万吨/年，预计2022年底投产，茂名一期（II）PDH 产能60 万吨/年，PP 产能40*2 万吨/年，环评、能评已获批，茂名三四期正在规划中。丙烯-丙烷价差有望修复：2021 年Q4 丙烷（华东）均价810 美元/吨，同比+66.9%，丙烯（韩国FOB）1008 美元/吨，同比+10.3%，丙烯-丙烷差大幅缩窄89.1%。油价高位支撑丙烯价格上涨，相比2021年Q4，2022 年Q1 丙烯-丙烷价差已逐步修复，公司盈利能力有望提升。

    PDH 产业链进一步延伸贡献新成长

    氢能综合利用：目前PDH 副产氢达7.5 万吨/年，2021 年实现利润2.1 亿元，公司副产氢正实现氢气销售、氢气充装、氢能汽车、含氢化学品等综合利用。丙烯腈：布局20 万吨/年合成氨、26 万吨/年丙烯腈、60 万吨/年ABS 项目，打造丙烷-丙烯-丙烯腈-聚丙烯腈-碳纤维-汽车轻量化新型材料产业链。生物航煤：引进霍尼韦尔UOP 生物航煤技术，以厨余油等废弃油脂为原料，拟建设2*50 万吨/年生物航煤项目，项目每年可实现CO2 减排240 万吨，引领国内航空业碳减排。

    风险提示：原料价格大幅波动、国际贸易政策变化、项目进度不及预期