事件描述

    公司披露2020 年年报，2020 年实现营业收入290.8 亿元，同比下滑37.0%；实现归母净利润12.1 亿元，同比上涨9.6%；2020 年单四季度公司实现营业收入53.5 亿元，同比下滑40.7%，实现归母净利润1.8 亿元，同比上涨93.4%。

    事件评论

    公司贸易资产剥离稳步推进，转型成国内丙烯产业龙头企业。为减少在贸易上资金占用，提高盈利能力，决定剥离LPG 贸易业务，2020 年公司贸易板块营收206.32亿元，较去年同期下降42.62%。目前，公司PDH 产能全国第一，PP 产能位居民营企业第一。未来宁波、茂名项目建成后将成为全球最大PP 生产商。同时，目前公司2 套60 万吨PDH 装置每年副产6 万吨高纯度低成本氢气，宁波二期于2021年2 月份投产后会新增3 万吨/年氢气产能，氢能源综合利用取得进展，效益显著。

    在原料端全球丙烷供给将保持长期供应宽松、丙烯终端需求结构优化下将保持稳步增长，PDH 盈利中枢将长期保持稳定，且PDH 相比于油头及气头仍具有明显成本曲线优势，行业将维持高景气。拥有高丙烯收率的PDH 工艺成本优势显著，这确保PDH 在成本曲线上的优势及较其他工艺存在一定的超额收益。不过由于丙烷价格跟踪油价趋势，且随着供应相对宽松，PDH 超额收益会在行业景气度较差时收窄，但是仍具有明显底部确定盈利，反而是季节性或者事件性造成丙烷价格异动时会导致PDH 短期盈利性有所下滑。因此整体来看，PDH 长期盈利中枢稳定，超额盈利确定性较强。

    PDH 项目立足园区，绿色化工铸就高壁垒。公司立足茂名绿色化工和氢能产业园，聚焦碳纤维、3D 打印、氢能产业等发展产业方向，园区的港口、码头资源国内首屈一指，构筑公司成本护城河。从下游消费市场容量及进出口运输成本分析，茂名基地都拥有无以比拟的先天优势，项目竞争力也较国内其他基地大幅提升。此外，公司深度合作霍尼韦尔，高附加值产品熨平周期。

    作为国内丙烯产业龙头，将不断通过深度开发茂名基地得以发展。假设茂名一期2*60 万吨PDH 及配套装置陆续于2022 年-2023 年投产，假设股本没有变化，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.1 亿元、25.9 亿元和29.2 亿元，对应2021 年4 月23 日收盘价PE 分别为9.4X、7.0X 和6.2X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 项目进度不及预期；

    2. 终端需求大幅下滑。