投资要点：

    2011年上半年公司实现主营业务收入1.46亿元， 同比上升6.97%，实现利润总额和归属于上市公司净利润分别为 3,703.12 万元和3,158.20 万元，同比上升 10.66%和 9.55%，基本每股收益为0.08元，业绩低于我们之前的预期。

    销售收入平稳增长，区域及产品增速涨跌互见。半年度销售收入平稳增长，但低于我们此前的预期，二季度单季度销售同比下降8.63%。从品种上来说，独一味系列产品实现销售收入1.17 亿元，同比增长 20.86%，而参芪五味子系列实现销售收入 2,061.93 万元，同比下降 13.28%。从区域分布上来看，华东及直辖市区域销售增速明显，但其他区域如华南、西北及西南区域出现了较大降幅，随着公司主导独家品种在各省基药招标中的陆续推进，我们认为下半年各区域销售有望扭转二季度颓势。

    毛利率维持高位，上游资源可控性保证盈利空间。公司上半年综合毛利率为 64.82%，同比增加 3.53 个百分点。其中独一味系列产品毛利率同比上升4.06个百分点，而参芪五味子系列产品毛利率同比下降3.61 个百分点。作为公司独一味系列产品原料，独一味草只生长于海拔三千至五千米的高原特殊生态环境，公司在甘肃省玛曲县境内建立独一味 GAP 生产基地，垄断了全国独一味草 70%的供应，近年来中药材大幅飙升，公司不仅能有效控制上游成本，毛利率环比一直处于升势，同时通过自身资源优势牢牢掌握该品种市场定价权，报告期内独一味草采购价格 48.91 元/公斤,同比减少 10.06%，而独一味产品出厂价格升至 18.70 元/盒，同比增加 15.93%。另一方面，公司力争用 5 年时间建设道地药材南五味子 GAP 种植基地，从而使参芪五味子系列产品成本更加可控。

    销售费用率略升，管理费用率维持稳定。报告期内，公司销售费用率为30%，同比增加两个百分点，管理费用率为8.58%，同比微降 0.2 个百分点。我们认为随着公司新品研发与营销拓展力度的加大，未来两年销售费用率仍将维持在30%的高位。

    新品研发稳步进行，多领域拓展提升增长能级。新品研发方面，中药6类新药独二味胶囊及中药7类新药独一味巴布膏临床研究正在顺利进行中，7 月取得临床批件的小儿止泻巴布膏已进入临床阶段，但新品转化为业绩短期内尚难实现。为解决公司产品单一的瓶颈，公司努力尝试多产品领域的扩张，提升未来持续增长能级。

    我们下调了此前的盈利预测，预计 2011 年-2013 年 EPS 分别为0.21元,0.28元和0.35元 （之前预测为0.24元,0.31元和0.38元） ，以 2011年 8月 16日收盘价17.27 元来看，对应市盈率分别为81倍，62 倍和 50 倍。估值已经明显偏高，短期内提醒投资者注意风险，但考虑到新品增长及整合预期对估值的提升作用，长期仍维持“推荐”评级。

    风险提示：产品销量不达预期，费用大幅提高和大股东减持。