近期我们跟踪三全食品近况，更新观点如下：

    　　25H2 收入端同比开始改善，26Q1 预期乐观。受制于线下消费疲软、传统速冻行业竞争激烈，公司近年来报表端有所承压，自23Q4 以来收入端持续负增长。

    　　25 年下半年以来经营表现好转，25Q3 收入同比降幅1.87%、环比25Q2 降幅收窄，预估25Q4 收入同比有望转正。26 年开年以来动销表现较好、增长或进一步提速，26Q1 收入同比预期较为乐观。利润端，速冻米面品类由于行业相对成熟，竞争依旧激烈，但随着“以价换量”的营销政策边际效用递减，企业开始转向渠道改革/新品驱动的增长模式，针对渠道价格竞争的费用投入或进入稳态阶段，且更多转向终端/消费者触达。26 年各项调整有望逐步见效。

    　　C 端：重视产品推新，商超定制化合作逐步起量。公司零售市场渠道以传统经销、电商、直营商超为主。1）传统经销渠道表现逐步改善，由于速冻米面品类过去产品老化问题相对严重，公司加大产品推新，全方位提升产品品质、优化价值链，把握品质化、个性化和健康化的消费者需求。如水饺类推出口感升级的“多多系列”、配料简单纯净的“斤多系列”、黄金比例蒸煎饺等，汤圆类推出融入药食同源理念的“食养汤圆”、趣味体验的“茶趣系列汤圆”。目前新品表现较好、能弥补老品收入下滑。肉制品作为公司第二增长曲线，低基数下实现较高收入增速，老面小笼包也是26 年产品重点。2）电商渠道在保持收入增长的同时，主要提高费效比、改善利润率，同时借助线上平台提高推新频次。3）直营商超渠道积极把握商超调改与渠道变革趋势，与头部零售商开展定制化产品合作，25年定制化布局逐步见效，26 年仍持续拓展大客户，预期26 年有望贡献较高增量。

    　　B 端：大B 新客户/新品带动下收入增速较高，小B 有望逐步修复。公司餐饮市场目前以小B 端收入占比较高，过去下游社会餐饮承压较为明显，餐饮场景受到较大冲击，公司小B 端收入亦有承压。26 年餐饮消费有望逐步恢复，春节餐饮消费为板块提供β共振，公司小B 端收入逐步改善、26 年全年收入或同比转正。大B 端虽然体量不大、但25 年收入增速亮眼，公司合作头部餐饮连锁客户，并积极推新，26 年大B 端收入有望延续较高增速。

    　　盈利预测、估值与评级：公司渠道及产品调整逐步见效，收入增长有望提速，维持25 年收入预测不变，上调26-27 年收入预测为72.45/77.09 亿元（较前次预测上调4.0%/6.0%）。但考虑公司或加大C 端费用投放、当前更多以扩大规模为主，小幅下调2025-27 年归母净利润预测为5.40/5.85/6.25 亿元（较前次预测下调4.8%/3.2%/3.6%），当前股价对应P/E 为20/19/18 倍。公司短期收入增速预期乐观，环比改善趋势明显，后续有望迎来经营反转，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游C 端需求放缓，原材料成本上涨，行业竞争加剧。