业绩符合预期

    公司披露2018 年三季报，实现营收31.22 亿元，同比增长42.86%，归母净利润2.96 亿元，同比增长18.15%，EPS0.32 元，业绩基本符合预期。公司预计全年净利润3.4 亿-4 亿，同比增长10%-30%。

    制剂收入平稳增长，经销商盈利略低于预期

    公司收入大幅增加主要来自控股经销商并表，并表经销商由去年同期12家增至43 家，收入同比增长7.75 亿元，对应制剂业务收入增长1.6 亿元，同比增长约10%。其中，Q3 收入7.72 亿元，同比增长47.2%，净利润1141万，减少28.56%，主要原因是去年同期经销商参股转控股带来账面投资收益较高。控股经销商3 季度实现收入5.15 亿元，净利润273 万元。由于三季度是农资市场淡季，因此公司收入和净利润均环比明显下滑，四季度淡储需求启动，我们预计净利润环比有望回升。

    管理费用同比增长30%，主要是控股经销商带来的管理费用提升和无形资产分摊，公司应收账款增长107%，存货增长54%，主要是由于经销商并表导致。应收账款和存货增长，导致公司前三季度经营性现金流出7.68 亿元，财务费用因此同比增加3800 万。4 季度进入收款期，应收账款、存货等将环比下降，现金流将明显改善。公司负债率48.5%，整体经营稳健

    农药管理趋严，制剂龙头份额有望提升

    公司是中国农药制剂行业龙头，去年收入接近第二名第三名之和，市场份额仅4%（卓创资讯，农资市场网）。行业分散主要由于行业监管力度较低，新版农药管理条例今年7 月正式执行，监管加强，有序竞争利好规范经营的龙头公司。原药涨价也将加速行业洗牌，参考国外成熟市场，我们认为公司市场份额有望大幅提升。

    盈利预测与投资建议

    经销商盈利略低于预期，下调2018 年净利润预测，2018-2020 年归母净利润分别为3.8/5.0/6.3（前值为4.2/4.9/6.3 亿元），当前股价对应18-20年PE 为17.5X、13.3X、10.5X。公司是制剂行业龙头，行业监管加强公司显著受益，市场份额有望大幅提升。收购经销商进展顺利，田田圈未来想象空间大，参考可比上市公司，给予公司2018 年25 倍PE（前值为11.5元），目标价10.25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：农药原药大幅涨价，收购经销商进度低于预期