制剂行业龙头，盈利持续改善

    诺普信是国内制剂行业龙头，产能超过10 万吨，规模行业内遥遥领先。

    公司主营产品包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂和植物营养肥料等系列产品。

    17-18 年受益于农药行业复苏，且公司完成对部分经销商并表，盈利逐步改善，18Q1 实现营业收入10.4 亿元，YoY +20.32%，净利润1.6 亿元， YoY+40.36%。

    农药管理趋严，龙头份额有望提升

    国内制剂行业集中度极低，参考发达国家，制剂行业集中度存在很大提升空间。中国土地流转加速推进，16 年流转面积占比35%，较06 年提高30PCT，下游客户的集中将推动农药制剂企业集中度提升。另一方面，随着新版《农药管理条例》出台，不规范小企业加速被淘汰。

    我们认为，土地流转、农药制剂监管加强以及环保力度加大，三方面推动下制剂行业未来将加速洗牌。

    农资流通市场空间巨大，一体化发展决胜未来

    近年来中国农资流通逐步加大开放，然而农资流通效率亟待提升，参考美日等国家，一体化服务平台型公司将是大势所趋。我们认为传统农资公司凭借线下渠道优势，与线上互联网公司结合发展成为农资平台型公司，或是更优选择。

    线下优势明显，田田圈成长空间巨大

    公司专注农资行业深耕多年。农资行业中，农药需要提供技术服务，客户粘性相对较强。公司作为农药制剂行业龙头，产品和渠道优势明显。此外公司在加快推进并购经销商的进度，完善线下布局。田田圈发展模式渐趋成熟，农资集采、作物专业服务和产业链服务等也有望逐渐将公司发展空间从600 亿农药制剂市场，拓宽到万亿农资市场，甚至进一步跨越至数万亿农作物产业链服务市场（参考产业信息网、前瞻网），田田圈潜力巨大。

    盈利预测与投资建议

    考虑到对经销商并表进度，我们调整公司盈利预测（18/19 年3.89/5.41亿）至2018-2020 年归母净利润分别为4.2/4.9/6.3 亿元，EPS 为0.46/0.54/0.69 元，当前股价对应16-18 年PE 为18.2X、15.4X、12.1X。

    公司是制剂行业龙头，制剂行业复苏、公司显著受益，此外田田圈未来想象空间大，参考可比上市公司，给予公司2018 年25 倍PE，6 个月目标价11.5 元，给予“买入”评级。

    风险提示：农药需求下滑，制剂价格上涨不及预期，并表经销商低于预期