事件：公司4 月22 日公告，2020 年公司营收10.90 亿元（+105.52%），归母净利润3.90 亿元（+187.56%），毛利率61.99%（-0.14pcts），净利率36.37%（+10.63pcts）。
投资要点：
公司收入及归母净利润实现翻番，光电吊舱有望成为公司未来红外产品收入的重要增长点
2020 年，公司营业收入（10.90 亿元，+105.52%）、归母净利润（3.90 亿元，+187.56%）及扣非归母净利润（3.75 亿元，+220.39%）均实现翻番，创下公司上市以来历史新高，主要系新冠肺炎疫情下，公司作为工信部疫情防控重点物资生产企业，疫情期间一直持续满负荷生产，同时，公司传统主营业务中的型号装备产品订货持续快速增长，并实现按期高质量交付所致。另外，公司净利率（36.37%，+10.63pcts）及ROE（27.23%，+15.42pcts）也出现大幅增长，均创下历史新高。
目前，公司的主要业务涵盖红外及光电类产品和巡检机器人类产品两大领域。
具体来看，2020 年，公司红外及光电类产品收入（9.97 亿元，+104.15%）显著增长，实现翻番，毛利率（60.81%，-0.80pcts）略有下降，公司红外及光电类产品的销量及产量分别较2019 年同比增长262.35%及250.42%，主要系报告期内新型冠状病毒疫情持续爆发，防疫类产品需求实现快速增长，同时公司军品行业同期实现快速增长，公司产品实现如期交付所致。同时，根据公司披露，公司在2014年募集资金所投的项目，即非制冷红外焦平面阵列探测器建设项目（预案中披露计划新增产6000 台（套）各类红外热像仪产品产能）以及红外热像仪建设项目（新增年产非制冷焦平面阵列探测器13000只的能力）已于2020 年2 月1 日完成，而公司于2020 年7 月披露的非公开发行A 股预案中披露，目前，公司产线数量仍有限，仍急需扩大红外热成像仪的生产规模，解决产能瓶颈问题，提升公司的订单承接能力。我们认为，公司2020 年初的产能扩充完成一定程度上支撑了公司2020 年红外及光电类产品大幅增长的产能需求，但根据近年来市场对红外的需求持续快速增长来看，产能瓶颈可能在短期内仍会对公司未来红外产品收入的增长存在一定影响。
巡检机器人业务方面，2020 年公司收入（0.66 亿元，+129.61%）大幅增长，毛利率（73.81%，-0.09pcts）维持在较高水平，销量及产量增速分别达到143.00%及148.60%，主要系当前电力等重点行业同期实现快速增长，公司产品实现如期交付所致。
另外，公司在2020 年收购了航宇智通51%的股权，航宇智通是一家主要从事红外热像仪为主的光电探测与制导设备、以光学图像处理为核心的板卡/模块系列、低成本一体化嵌入式计算机系列和任务系列和任务规划系统系列等产品研发、生产与销售的企业，拥有完整军工业务资质。目前航宇智通仍以研发业务为主，配有小批量订单的生产和销售（2019 年收入792.63 万元，净利润-0.11 亿元）。根据公司在非公开发行A 股预案中披露，公司在2020 年募集资金的9.70 亿元中，将有1.45 亿元以及2.58 亿元分别用于研发及实验中心建设项目、光电吊舱开发及产业化项目。其中，由航宇智通负责实施的研发及实验中心建设项目将主要用于加快对新一代机载光电吊舱系列化产品技术升级的效率，可以使公司在机载装备领域由目前的核心部件供应商升级为分系统供应商；光电吊舱开发及产业化项目则计划2 年内实现投产，达产后可为公司新增销售收入5.00 亿元。综合以上信息，我们判断，公司目前计划在红外军品产业链（特别是机载光电吊舱产业中），由传统的上游核心元器件领域向中游的分系统领域进一步拓展，以上两个项目的实施将有望为公司在“十四五”中期的红外及光电产品的业务收入实现高速增长奠定坚实的基础，而军品收入比例的增长，也有望使公司该业务的盈利规模也得到进一步提升。
定增募资9.59 亿元，公司未来产能瓶颈有望突破费用方面，在新冠肺炎疫情爆发及公司收入出现大幅度增长的背景下，2020 年，公司销售费用率（5.90%，-3.22pcts）、管理费用率（6.48%，-3.54pcts）以及财务费用率（0.46%，-1.98pcts）均出现一定幅度的下降，值得注意的是，公司2020 年的研发费用（1.23 亿元，+39.72%）及研发人员数量（339 人，+58.41%）均出现了高速增长。我们认为，公司加大了研发投入将有助于公司未来的红外产品在市场上保持竞争力。
现金流方面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额（2.77 亿元，+187.11%），主要系公司销售商品收回的现金较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（-1.08 亿元，较上年同期减少0.65亿元），主要系公司新增对外投资所致；筹资活动产生的现金流量净额（-1.58 亿元，较上年同期减少1.19亿元），主要系公司主要系本期公司发生回购股票以及银行借款较上年同期减少所致。
其他财务数据方面，报告期末，公司存货（4.41 亿元，+13.04%）保持在较高水平,特别是原材料（2.07亿元，+54.48%）增长迅速，或与公司应对中美关系变化，同时近期芯片等红外产品的原材料短缺及价格上涨有关。同时，根据公司披露，截止2021 年2 月，公司仅正式公告的军品订单已有3.2 亿元，预计高增长态势在“十四五”期间有望保持。
另外，公司目前已经完成了新一轮的非公开发行股票募资（每股发行价格23.51 元），募集到资金净额9.59 亿元，按照预案中的计划，公司拟将0.94 亿元用于全自动红外测温仪扩产项目（两年内完成安装并投产）、2.27 亿元用于红外温度成像传感器产业化建设项目（建设期三年）、2.58 亿元用于光电吊舱开发及产业化项目（两年内实现投产）等。根据公司测算，全自动红外测温仪扩产项目、红外温度成像传感器产业化建设项目以及光电吊舱开发及产业化项目在达产后合计可为公司带来12.47 亿元新增收入，是公司2020 年收入的114.40%，我们判断，以上项目的实施将有效使公司突破产能瓶颈，规模效应也有望促使公司的盈利能力得到提升，建议重点关注公司未来在红外产品市场的拓展情况以及募投项目的实施进展。
公司在非晶硅路线的非制冷红外探测器技术积淀深厚，“十四五”公司红外产品业绩有望快速增长公司作为国内少数拥有完全自主知识产权，能够独立研发、生产热成像技术相关核心器件、机芯组件到整机系统全产业链的高新技术企业，主要业务涵盖红外及光电类产品（红外热成像芯片、红外热像仪及光电系统产品）和巡检机器人两大领域。
① 红外及光电类产品领域
公司红外及光电类产品领域可以细分为红外热成像芯片，红外热像仪及光电系统产品两大类。
红外热成像芯片方面，公司具有非制冷红外焦平面探测器自主研发及产业化的能力，拥有国内唯一的非制冷红外焦平面探测器（非晶硅）产业化基地。目前主要量产像元间距25um/17um/15um/12um 等型谱系列产品，封装类别涵盖金属封装、陶瓷封装和晶圆封装。在“十二五”、“十三五”两期核高基专项的支持下，公司研发和产业化能力大幅提升。而截至报告期末，公司“十三五”核高基重大专项已进入项目验收阶段；报告期内，公司晶圆级封装探测器研发取得重要进展，产品合格率持续提升，封装成本不断降低。
公司持续推进晶圆级封装产品实用化，推出了千元级红外热像解决方案，实现市场拓展，努力推进红外产品进入家庭应用。2020 年12 月，公司中标电子元器件领域工程研制项目，为非制冷红外科研领域高分辨率技术方向，该专项接续了“核高基”专项非制冷红外科研领域的技术方向。
红外热像仪及光电系统产品方面，公司产品广泛应用于防疫、国防、电力、石化、安防、个人消费等行业。在民品领域，公司利用在红外测温领域的技术优势，不断巩固电力、石化等行业的优势，还积极开拓在健康养老、个人消费、自动驾驶、环境监测等领域的应用，努力实现低成本应用；在装备领域，公司不断拓展应用场景，紧贴用户需求，不断优化产品结构，实现在精确制导、火控瞄准、夜视侦察和光电对抗等多领域提供产品，近年还成功拓展了光电惯导领域。2020 年通过对北京航宇智通技术有限公司的并购，公司进入航空光电系统产品领域。
我们认为，民品方面，在后疫情时代，我国未来对红外测温设备的需求虽然短时间会较2020 年有所下降，但一方面，国外疫情形势依旧严峻，海外对红外测温设备需求或仍将处于较高水平，另一方面，新冠疫情防控常态化背景下，国内市场对红外测温设备的需求仍有望维持在一定水平。而目前伴随红外探测器晶元级封装技术的应用，红外成像的成本有望持续下降，未来公司的红外产品在工业和电力监测以外的民用领域（健康、消费及自动驾驶等）或拓展迅速；军品方面，在“十四五”期间，伴随我国军工信息化的逐步推进，各类信息化装备需求有望持续增长，红外成像设备作为大多数陆装、航空、航天等防务装备中，技术附加值较高的制导探测分系统，在“十四五”期间的需求有望得到持续释放。
综上，我们判断，公司依托在非晶硅技术路线的非制冷红外探测器领域具有的深厚技术积淀，红外及光电类产品的收入有望在“十四五”期间整体维持快速增长，特别是伴随公司未来2-3 年中，全自动红外测温仪扩建项目、年产30 万只红外温度成像传感器产业化建设项目以及光电吊舱开发及产业化项目的实施，公司有望在“十四五”中期突破产能瓶颈，规模效应将继续提升公司红外及光电类产品的盈利空间，使公司红外及光电类产品利润增长进入快车道。
② 巡检机器人类产品
巡检机器人类产品方面，公司整合在红外测温、光电惯导、图像识别及人工智能等领域的技术储备和研发投入，成功研发多型巡检机器人，前期已多次中标国家电网机器人招标采购。公司还围绕“新基建”
需求，深挖巡检机器人在特高压、轨道交通和大数据中心等新兴建设领域的市场潜力，在电力行业的基础上，现已成功开拓巡检机器人在轨道交通和IDC 数据机房等领域的应用，拓宽产品赛道。
我们认为，在巡检机器人领域，公司布局较早，目前已具有市场先发优势，在我国新基建战略的不断推进以及电力行业持续朝向智能化及免维护化方向的发展背景下，市场对公司巡检机器人产品的需求有望快速增长，从公司2020 年巡检机器人库存量（35 台，+191.67%）有所上升来看，或表明了未来公司巡检机器人订单较充足，有望兑现至业绩，同时，由于巡检机器人中的技术多为公司在红外、光电惯导等领域技术储备的整合，未来公司该业务的毛利率也有望继续维持在较高水平。
投资建议
我们认为，公司是国内少数拥有完全自主知识产权，能够独立研发、生产红外热成像相关核心芯片、机芯组件到整机系统全产业链完整的高新技术企业。具体特点如下：①公司在承担国家核高基项目下，在非晶硅技术路线的非制冷红外探测器领域具有深厚的技术积淀，为公司红外及光电类产品、巡检机器人类产品两大业务领域奠定了较强的技术竞争力；②“十四五”期间，公司红外及光电产品，无论在军品及民品领域的需求均有望维持快速成长，公司该业务的收入也有望在“十四五”期间整体维持快速增长，特别是在“十四五”中期，公司突破产能瓶颈后，规模效应有望带来边际成本的改善，公司红外及光电类产品的盈利空间有望维持在高位，使公司红外及光电类产品利润增长进入快车道；
③公司收购航宇智通，在机载光电设备领域的收入有望在“十四五”期间迎来快速增长，同时公司军品有望向产业链中游的分系统领域拓展，有助于公司军品收入的进一步增长，提升红外及光电产品业务整体的盈利规模；
④伴随我国新基建战略的不断推进以及电力行业持续朝向智能化及免维护化方向的发展，市场对公司巡检机器人产品的需求有望快速增长，库存的快速增长或表明公司巡检机器人的订单较为充足，有望兑现至业绩。
基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为12.28 亿元、14.50 亿元和18.68 亿元，归母净利润分别为4.06 亿元、4.76 亿元及6.20 亿元，EPS 分别为0.82 元、0.95 元、1.24 元，我们给予目标价格32.96 元，分别对应40 倍、35 倍及27 倍PE。
风险提示：防疫用红外产品需求大幅度下降、红外成像市场竞争加剧、红外成像新应用市场开拓不及预期。