事件：天融信发布2023年度报告及2024 年一季度业绩预告，2023 年，公司实现营收31.24 亿元，同比下降11.81%；实现归母净利润-3.71亿元，同比下降281.09%；实现扣非净利润-4.17 亿元，同比下降371.32%；实现经营性现金流净额5.17 亿元，同比增长290.59%。截至2023 年底，公司合同负债1.95 亿元，同比增长36.50%。单2023Q4来看，公司实现营收14.76 亿元，同比下降29.01%；实现归母净利润-1.23 亿元，同比下降119.70%；实现扣非净利润-1.53 亿元。2024Q1，公司预计实现收入4.15 亿元至4.35 亿元，同比变化-11.42%至-7.15%；公司预计实现净利润-0.95 亿元至-0.85 亿元，同比变化-4.11%至+6.85%；实现扣非净利润-1.01 亿元至-0.91 亿元，同比变化-4.32%至+6.01%。

    　　新业务方向保持稳健增长，商誉减值拖累表观利润。2023 年，分产品看，公司基础安全产品实现收入21.59 亿元，同比下降11.30%；大数据与态势感知产品及服务实现收入2.30 亿元，同比下降33.35%；基础安全服务实现收入4.03 亿元，同比下降8.63%；云计算与云安全产品及服务实现收入3.22 亿元，同比增长0.84%。分下游客户所处行业来看，政府及事业单位客户实现收入14.27 亿元，同比增长8.48%，其中特种行业同比增长59.05%；国有企业客户实现收入8.94 亿元，同比下降26.30%，其中运营商行业同比增长23.51%；商业及其他客户实现收入7.93 亿元，同比下降21.55%。在新业务方向上，2023 年公司信创业务收入同比增长33.01%；数据安全业务收入同比增长6.87%；云计算收入同比增长12.17%。毛利率方面，公司2023 年毛利率为60.19%，同比提升0.47 个百分点。在利润侧，公司2023 年净利润出现一定下滑，其中原因之一在于公司对行业需求恢复保持谨慎乐观态度，因此进行商誉计提减值，减值金额为4.43 亿元。若剔除商誉减值因素，2023 年公司净利润为0.72 亿元。

    　　费用端控制良好，经营性现金流显著改善。2023 年，公司持续实施降本增效， 费用方面， 公司销售费用/ 管理费用/ 研发费用分别为9.19/2.17/7.68 亿元，同比变化分别为+13.17%/-32.58%/-6.35%，三费整体同比下降2.57%。其中销售费用增长主要因公司年初对需求恢复较为乐观，在销售侧进行了增长性投入所致，研发费用减少主要因公司前期研发投入布局基本完成，研发费用支出减少所致。在经营性现金流方面，公司2023 年实现经营性现金流净额5.17 亿元，同比增加7.88 亿元，增长比率290.59%，主要原因在于：（1）公司加强回款管理，销售回款同比增加19.39%；（2）公司加强采购与存货管理，采购付款同比减少16.46%。我们认为，公司费用管控持续优化，且前置研发投入已基本完成，未来利润端有望释放。此外，公司现金流大幅改善，也　　体现了公司较强经营韧性与经营质量。

    　　24Q1：收入质量提升，持续精细化运营。2024Q1，在收入测，公司持续提质增效，收入质量有较大提升，24Q1 毛利率同比增长13 个百分点，尽管整体营收有所下降，但毛利额同比增长超过15%。在费用侧，公司持续提质增效，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。在利润侧，由于网络安全行业季节性特点，一季度公司净利润亏损，亏损额同比基本持平，若不考虑收到增值税退税减少的影响，归属于上市公司股东的净利润同比减亏30%左右。

    　　盈利预测：我们认为，2023 年网安行业下游需求恢复不及预期，叠加公司商誉计提减值的双重影响，致使公司收入、利润端承压。但公司不断夯实收入质量、注重内部精细化经营，并加强回款管理，体现出较强的经营韧性。若未来下游需求改善，公司有望重回快速增长轨道。我们预计2024-2026 年EPS 分别为0.27/0.38/0.52 元， 对应PE 为21.32/15.11/11.02 倍。

    　　风险提示：下游支出改善不及预期、新技术发展不及预期、市场竞争加剧。