三季度收入增速环比回升，亏损收窄明显。公司发布23Q3 季报，公司前三季度收入16.48 亿元（+12.63%），归母净利润-2.48 亿元（+40.85%），扣非归母净利润-2.64 亿元（+42.38%）。单Q3 来看，公司收入6.44 亿元（+10.32%），归母净利润-0.36 亿元（+83.09%），扣非归母净利润-0.41亿元（+81.16%）。三季报改善趋势进一步显著。

    　　Q3 毛利率大幅提升，现金流表现优异。公司前三季度毛利率62.31%，同比提升1.08 个百分点；主要因为是单Q3 毛利率达到73%，同比提升超过20 个百分点。公司安全服务、云业务等毛利率有所体系，同时高毛利产品提升带动三季度毛利率恢复明显。公司加大应收账款回收和销售回款管理力度，Q3现金流同样改善明显，单Q3 销售商品收到现金达到8.25 亿元（+97%），经营净现金流1.12 亿元，去年Q3 为-3.36 亿元。

    　　延续提效控费良好趋势，主要下游行业已逐步恢复。公司前三季度期间费用率同比下降11.17 个百分点。从绝对值来看，前三季度只有销售费用同比增长约10%，管理费用下降约10%，研发费用下降约6%。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全等领域的投入和布局；营销侧公司持续落实行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略。公司下游已逐步恢复，地方政府行业收入同比增幅43.90%、运营商行业收入同比增幅24.72%、教育行业收入同比增幅16.04%。

    　　股权激励彰显业绩释放信心，发布AI 产品。公司近年来发布多轮股权激励，其中奋斗者第一期继续保持了较高的目标。公司作为国内防火墙龙头厂商，在网安行业最大细分赛道里占据优势。标准化和大体量确保了防火墙较好的盈利能力，结合公司三季度的控费效果以及激励目标，公司释放业绩可期。

    　　同时，公司在23 年9 月的网络安全博览会上发布了自研的天问大模型，主要包括天问智能客服问答系统、威胁情报查询解读等功能，能有效解决传统的安全防护方法需要依赖大量的专业知识和经验的问题。结合网络安全产业趋势，AI 在安全运维里价值提升明显。

    　　风险提示：宏观经济影响IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

    　　投资建议：维持“增持”评级。预计2023-2025 年营收为45.16/57.53/71.85亿元，增速分别为28%/27%/25%，归母净利润为4.30/6.18/8.22 亿元，对应当前PE 为26/18/13 倍，维持“增持”评级。