事件概述

    　　公司近期发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入16.48 亿元，同比增长12.63%，单Q3 实现营业收入6.44 亿元，同比增长10.32%。

    　　前三季度实现归母净利润-2.48 亿元，同比增长40.85%。单Q3 实现归母净利润-0.36 亿元，同比增长83.09%。公司收入环比Q2 增速有所提升，利润改善明显。

    　　Q3 收入增速环比改善，盈利能力持续提升

    　　收入端来看，环比改善。公司单Q3 实现营业收入同比增长10.32%，环比单Q2 的6.88%增长有所提升。从行业客户来看，根据三季报披露，前三季度地方政府行业同比增幅43.90%、运营商行业同比增幅24.72%、教育行业同比增幅16.04%，取得了良好的表现。我们预计伴随万亿国债的下发，以及宏观经济的企稳回升，公司收入端有望继续改善。

    　　利润端来看，公司控费效果显现。毛利率来看，公司前三季度实现综合毛利率62.31%，同比提升1.08pct。根据三季报披露，公司第三季度的高毛利业务占比提升，第三季度毛利率在第二季度增长的基础上环比继续增长8.51 个百分点，经营效益提升。费用率来看，根据三季报披露，公司前三季度期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17 个百分点。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，前三季度研发费用率同比下降7 个百分点；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，前三季度销售费用率同比下降0.95 个百分点。公司整体毛利率提升、控费效果显现，未来有望释放更多利润弹性。

    　　围绕三大业务+五大领域，持续布局新兴安全

    　　公司当前主要围绕三大业务、五大领域进行业务布局，三大主营业务分别为网络安全、数据安全和云计算，五大重点领域包括信创；大数据与安全运营；工业互联网、物联网、车联网；AI 网络安全；商用密码，我们认为公司业务布局完整，未来主要的增长点如下：

    　　1）数据安全：公司推出了数据库审计与防护、网络数据防泄漏、终端数据防泄漏、数据脱敏、数据分类分级、大数据安全防护、数据安全智能管控平台、数据安全靶场、数据安全保险、数据安全治理咨询、数据安全体系建设、数据安全合规评估等 20 余款数据安全类产品及服务，并广泛应用于政府、金融、运营商、能源等多个行业。

    　　2）云计算与云安全：公司持续加大云计算研发投入，提供超融合、　　桌面云、云存储、云灾备、云容器、云安全、云管理等能力，满足各行业差异化需求。截止6/30，公司共发布12 类38 款安全网元。云存储方面，支持构建云双活容灾和云主备容灾，本地备份、异地备份、快照、CDP 持续数据保护等多种数据备份方式。

    　　3）信创：截至6/30，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63 款219 个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近30 个行业实现规模化应用。

    　　4）AI 网络安全：公司在AI 网络安全领域积累丰富的研究成果，主要运用AI 技术进行威胁情报分析、网络应用分类、未知威胁检测等，并将技术能力应用于公司网络安全产品，已发布融入AI 技术的防火墙、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等多款创新型产品，覆盖边界防护、安全检测、数据安全、安全管理与分析等多个领域。截至6/30，公司累计申请AI 专利150 余件。

    　　5）商用密码：公司作为最早开展商用密码产品研发及产业化的企业之一，多年来，从产品、方案、服务三方面推动商用密码应用落地，公司VPN 产品已连续多年位居国内市场前三。公司先后推出了加密机、服务器密码机、签名验签服务器、安全认证网关、IPSec VPN 量子安全网关、SSL VPN 量子安全网关等一系列商用密码产品和整体解决方案，形成了完整的商用密码支撑体系。

    　　投资建议：

    　　天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、物联网等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2023/24/25 年实现营业收入46.21/58.88/74.77 亿元，实现归母净利3.94/5.24/6.67 亿元。维持买入-A 的投资评级，给予6 个月目标价11.63 元，相当于2023 年的35 倍动态市盈率。

    　　风险提示：下游企业资本开支不及预期；研发进度和技术迭代不及预期。