公司2023Q3 毛利率受业务结构影响显著提升，亏损同比大幅缩窄，并且现金流实现大幅改善。我们认为公司未来有望持续优化期间费用率，人均创收显著提升。目前，公司基于多年类大模型技术积累推出天问大模型，同时利用AI技术赋能各个业务线。我们看好公司利用AI 技术带来产品技术能力的提升，持续巩固行业优势。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收16.48 亿元，同比增长12.63%；实现归母净利润-2.48 亿元，同比增长40.85%；实现扣非归母净利润-2.64 亿元，同比增长42.38%。

    　　Q3 毛利率受业务结构调整助力显著提升，现金流大幅改善。分季度看，公司2023Q1-Q3 单季度分别实现营收4.69/5.36/6.44 亿元， 同比增长23.81%/6.88%/10.32%，Q3 营收增速环比有所改善。分下游看，前三季度地方政府行业营收同比增幅 43.90%、运营商行业营收同比增幅 24.72%、教育行业营收同比增幅 16.04%。毛利率方面，23Q3 公司销售毛利率73.03%，同比上升20.77pcts，环比提升8.51pcts，我们判断主要是公司高毛利业务占比提升所致。现金流方面，公司前三季度经营净现金流合计为-1.87 亿元，同比增长78.53%，其中Q3 经营净现金流1.12 亿元，实现由负转正，公司现金流实现大幅改善，主要是应收账款回收和销售回款状况同比改善所致。

    　　期间费用率持续优化，提质增效效果显著。分季度来看，2022Q1-Q3，公司归母净利润分别为-0.91/-1.21/-0.36 亿元， 同比亏损缩窄-40.96%/14.22%/83.09%，整体趋势逐步改善。费用方面，公司前三季度合计销售/ 管理/ 研发费用分别为6.43/2.14/5.85 亿元， 同比增长9.97%/-9.78%/-5.92%，期间费用率同比下降11.17pcts，其中销售费用同比有所增长，主要是公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，费用率有望持续优化。人效方面，结合公司公告，2023 年 9 月末员工总人数 6125 人，较 2023 年初减少5.71%，人均创收提升明显。

    　　发布天问大模型，AI 赋能各产品线提升技术能力。在9 月10 日开展的网络安全博览会上，公司基于多年类大模型技术积累推出天问大模型。天问大模型是基于前缀解码器架构，在利用自有积累的高质量安全知识进行预训练和微调后，结合向量库技术构建了适用于网络安全领域的大模型应用，能有效解决传统的安全防护方法需要依赖大量的专业知识和经验的问题，具体包括天问智能客服问答系统、威胁情报查询解读等功能，公司在会上表示未来天问大模型还会进一步加强检测能力、分类分级和保护能力、漏洞挖掘和保护等。同时公司还发布融入 AI 技术的防火墙、VPN、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等 10余种创新型产品。我们看好公司利用AI 技术带来产品技术能力的提升，持续巩固行业优势。

    　　风险因素：下游网络安全投入不及预期；行业竞争加剧；公司新兴安全业务拓展不及预期；政策落地进度不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2023-2025 年公司净利润预测为4.25/5.58/7.58亿元，现价对应PE 24/19/14x。按照PE 估值法，参考迪普科技、亚信安全、启明星辰和绿盟科技Wind 一致预期2024 年平均PE 估值30 倍，给予公司目标市值168 亿元（对应2024 年30 倍PE），对应目标价14 元，维持“买入”评级。