事件：天融信发布2022年年报，公司实现营收35.43 亿元，同比增长5.71%；实现归母净利润2.05 亿元，同比下降10.83%；实现归母扣非净利润1.54 亿元，同比基本持平。

    收入增速放缓，持续推进营销侧行业深耕。2022 年公司实现营收35.43亿元，同比增长5.71%，收入增长未达到30%的目标主要因政府客户营收同比下降32.89%所致。近年来，公司营销侧行业深耕持续推进，地市下沉和渠道拓展工作进一步落实，国有企业客户实现营收12.14 亿元，同比增长64.73%，商业客户实现营收10.11 亿元，同比增长54.95%。其中运营商行业同比增长21.68%，能源行业同比增长50.94%，交通行业同比增长35.51%，卫生行业同比增长 7.22%，教育行业同比增长16.70%。2023 年，公司营业收入目标增速为30%，高于行业平均增速。我们预计，随着宏观环境向好，下游政府客户需求有望改善，公司收入端有望迎来良好增长。

    基础安全产品竞争优势明显，发力云计算与数据安全。公司以防火墙起家，具备一定先发优势，在防火墙类产品整体市场中已连续23 年位居国内市场第一，VPN、IDPS、WAF，等多款产品及服务均处于市场领导地位。云计算方面，公司发布了多云融合的天融信太行云3.0、支持双栈融合的超融合3.0、VDI+VOI+WDI 三引擎合一的桌面云3.0、国产化桌面云产品。同时，公司围绕安全云化、云内生安全、云环境安全发布了12 类包括安全网元、云安全资源池、云原生容器安全、API 应用安全等一系列云安全产品和解决方案，并在多个行业形成规模化应用。2022 年，公司云计算和云安全收入同比增长33.60%。数据安全方面，基于多年的技术积累，推出了数据安全智能管控平台、数据分类分级、数据脱敏等20 余款数据安全产品；同时在联邦学习、密文检索、多方安全计算等新兴技术进行研究，主导和参与制定数据安全相关的国家级、行业级及企业级标准50 余项，申请专利160 余项，发表论文10余篇。2022 年，公司数据安全收入同比增长53.21%。

    研发进入收获期，控费效果初露头角。得益于公司在新方向上的投入布局基本完成，研发费用增速明显放缓。2022 年，公司研发费用支出8.21亿元，同比增长2.23%，较年度控制目标25%低22.77 个百分点；销售费用支出8.12 亿元，同比增长12.95%，较年度控制目标35%低22.05个百分点；管理费用支出3.22 亿 元，同比下降4.48%。2022 年，公司整体费用总计同比增加5.16%，远低于前期费用增速；我们认为，公司新方向的研发前置投入已基本完成，预计未来费用增速或将低于收入增速，公司盈利能力有望得以提振。

    盈利预测：公司产品竞争力显著，多款产品处于市场领先地位，且公司新方向的研发投入已基本完成，未来有望进入业绩兑现期。我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.38/0.57/0.76 元， 对应 PE30.59/20.28/15.24 倍。

    风险提示：行业竞争加剧；云计算与云安全、数据安全等产品发展不及预期。