事件概述

    公司近期发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入14.63 亿元，同比增长5.25%，单Q3 实现营业收入5.83 亿元，同比下降14.84%。前三季度实现归母净利润-4.20 亿元，同比下降349.58%，单Q3 实现归母净利润-2.14 亿元，同比下降341.63%。公司单Q3 经营压力加大，短期内业绩承压，我们认为主要是疫情反复带来的阶段性波动，长期来看公司依然按照既定策略在推进新兴业务的发展，长期我们依然看好公司的竞争力和发展前景。

    22Q3 增长承压，疫情造成短期扰动

    收入端来看，公司22Q3 实现营业收入5.83 亿元，同比下降14.84%。从公司发布的投资者关系活动表披露来看，主要是基础安全产品在前三季度累计收入同比下降9.59%，而在上半年这一业务同比增长22.64%。原因在于三季度疫情影响区域较多，导致订单和实施延迟。从公司营销侧来看，公司第三季度32 个营销平台均受到疫情影响，且受疫情影响严重的平台较多。因为，我们认为公司业绩承压是短期外部因素扰动，长期来看公司业务依然在稳健发展。

    毛利率来看，公司前三季度综合毛利率61.23%，同比下降13.31pct。毛利率的下降我们认为主要是收入结构的变化。公司前三季度毛利率较低的云计算业务同比增长299.69%，因此对综合毛利率有所拉低。

    费用率来看，公司前三季度销售费用同比增长33.45%，主要是公司加大行业深耕、地市下沉和渠道拓展，以及因疫情原因致外包实施费同所致。当前，公司在行业市场营销网络方面，针对政府、运营商、金融、能源、医疗、教育等行业设置有214 个行业营销事业部。在渠道营销体系建设方面，公司已累计认证1270 家金银牌合作伙伴，实现全国地市级城市的全面覆盖，全行业营销、全区域覆盖的战略发展目标持续落地。我们认为，公司营销投入的加大有利于未来公司产品的规模扩张。

    信创带动基础安全业务，云计算等新业务快速发展信创带动基础安全产品新需求。从当前行业环境来看，伴随信创从党政走向行业，面向信创IT 系统的安全防护能力和需求也将与日俱增，从而为相应的网络安全厂商带来新的发展机遇。天融信在信创领域，更是大力投入加速创新，坚持关键核心技术攻关，基于自身雄厚的研发能力以及与国产软硬件厂商的深度合作，天融信昆仑系列信创产品现已达到61 类203 款，品类全、数量多，有望持续受益于信创产业带来对基础网络安全产品的需求。

    云计算等多项新业务快速发展。除了在基础安全产品如防火墙等方面继续保持领先优势外，公司也在积极布局多个新兴的业务赛道：

    1）云计算：根据中报，22H1 公司发布了多云融合的“天融信太行云”2.0、支持双栈融合的超融合 2.0、VDI+VOI+WDI 三引擎合一的桌面云 3.0 以及国产化桌面云产品，并与腾讯深度合作联合发布太行云一体机，现已在政府、医疗、教育、企业、运营商等10 余个行业形成规模化应用。根据公司三季报和投资者关系活动表，公司前三季度云计算收入同比增长299.69%，实现快速发展。

    2）数据安全：伴随《全国一体化政务大数据体系建设指南》的发布，我们认为数据安全产业有望迎来新的需求增长和发展机遇，围绕政务和相关行业的业务数据汇集、流通、处理等方面的安全需求将逐步释放。根据中报，公司大数据业务覆盖大数据分析与态势感知、网络安全管理、数据安全管理、主动防御管理等四个方面，以安全数据中台为基础，形成了安全管理、态势感知、数据安全、零信任、工控安全等纵深一体化安全运营中心建设方案。在落地实践方面，公司产品与解决方案已在航天、人社、水利、医疗、国资集团、城投、电子政务7 个行业的应用实践。

    3）工控安全：根据中报，22H1 公司持续拓展产品品类、丰富产品功能，形成覆盖工业控制系统信息安全建设、监管、运营与能力提升的 12 款工业领域的专用安全产品。公司产品与方案在电力、石油、轨道交通、冶金、煤炭、机械制造等35 个行业广泛落地实践。根据公司三季报和投资者关系活动表，公司前三季度工控安全收入同比增长20.57%。

    投资建议

    天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、物联网等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2022/23/24 年实现营业收入41.60/54.61/70.78 亿元，实现归母净利4.60/5.89/7.45 亿元。维持买入-A 的投资评级，给予6 个月目标价14.91 元，相当于2023 年的30 倍动态市盈率。

    风险提示：疫情影响订单交付；网安行业需求不及预期；供应链供货不足。