疫情影响拿单及交付节奏，研发趋于成熟，渠道拓展顺利：公司2022Q3 实现营收5.8 亿元，同比下降14.8%；20223Q 实现营收14.6 亿元，同比增长5.3%，主要系二季度新签订单增速较慢的滞后效应，三季度疫情反复影响订单交付节奏。前三季度期间费用总计同比增加16.22%，同口径比增幅下降35.38 个百分点。公司已完成在云计算、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入,前三季度研发费用同比增加11.21%，同口径同比增幅下降65.88 个百分点；公司加大行业和渠道投入，在扩大营销团队的同时强化人员优化，销售用同比增加33.45%，同口径比增幅下降2.37 个百分点。

    　　信创加速向全行业应用，天融信先发优势明显。2022 年上半年，公司国产化业务收入同比增长120.40%。信创网络安全的市场格局主要受到各厂商的前期布局、研发投入、生态建设、产品入围数量、综合解决方案能力以及广泛的客户基础等因素影响，市场集中度有望进一步提升。公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，以及与国产CPU、操作系统、数据库、中间件等信创产业链上下游厂商的深度合作，公司持续推进基于国产软、硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。截至2022 年中报，公司基于国产软硬件的天融信昆仑系列国产化产品已有59 款199 个型号，在信创产品入围中保持品类与型号数量领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、交通等23 个行业实现规模化应用。

    　　基石业务维持稳健，股权激励助力盈利能力改善。天融信核心产品防火墙市场份额稳中有升，且NGFW 不断集成其他单一功能产品，相对行业超额增速明显，公司2017-2021 年四年网安收入年化复合增速达30.39%，且拓展云计算与云安全产品等新业务进展顺利，天融信发布的2022 年度股权激励以利润考核目标为主，营收为辅，以净利润5.50 亿元为基数，22、23、24年归母净利润目标分别为7.50、8.80、11.00 亿元，年化复合增速达25.99%，首次授予股票期权的行权价格为每份9.65 元，如果达成股权激励的利润目标，则未来三年净利润复合增速25.99%。

    　　云计算业务高速发展，持续将自身安全基因融入云计算产品体系。公司前三季度云计算产品收入同比增长299.69%，自 2019 年发布云计算产品以来，产品与解决方案持续完善，行业客户实现快速覆盖。持续加大分布式存储、服务器虚拟化、云容器、桌面虚拟化等核心技术研发，发布了多云融合的“天融信太行云”2.0、支持双栈融合的超融合 2.0、VDI+VOI+WDI 三引擎合一的桌面云 3.0 以及国产化桌面云产品，并与腾讯深度合作联合发布太行云一体机，为客户提供集 IaaS、PaaS 于一体的综合私有云解决方案，持续将自身安全基因融入云计算产品体系，在云计算平台上新发布包括下一代防火墙、WAF、安全审计等11 类安全网元，为客户业务安全上云、数字化转型、敏捷交付奠定基础，现已在政府、医疗、教育、企业、运营商等 10 余个行业形成规模化应用。

    　　维持“买入”评级。考虑疫情扰动政府需求，我们预测公司2022-2024 年营业收入为42.72/53.03/65.04 亿元，对应增速27.5%/24.1%/22.7%，归母净利润5.04/6.63/8.65 亿元，考虑公司营收稳健增长及盈利修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。