投资要点：

    事件：公司发布2022 年半年度报告，22H1 公司实现营业收入8.80 亿元，同比上涨24.77%；实现归母净利润-2.06 亿元，上年同期为-1.82 亿元。业绩符合预期。

    营收维持高增速，毛利率下滑受产品销售结构影响。上半年疫情影响下，公司营收仍实现25%高速增长。其中云计算业务、国产化业务、工业互联网业务分别实现604.48%、120.4%、114.37%同比增长。22H1 公司毛利率实现67.2%，同比下降3.49pct，系公司产品销售结构影响所致，低毛利云计算业务增长较快，短期影响了整体毛利率水平。

    控费效果显现，销售端持续下沉。22H1 公司期间费用率同比下降5.34pct，期间费用增幅仅18.77%。其中研发费用同比增长15.35%，销售费用同比增长39.46%。销售费用较高增长由于：1）22H1 公司销售人员同比增加26.70%；2）销售人员薪酬同比增加36.26%；3）公司持续发力地市下沉、渠道拓展以及因疫情原因致外包实施费同比增加603.54%。

    叠加营收结构及毛利率情况，推测公司上半年营收增量主要来源于下沉市场客户。客户结构决定产品结构，进而导致毛利率下行，外加网安行业收入费用季节性错配因素，导致公司净利润短期承压。

    下游行业持续拓展，国产化优势显现。22H1 在政府行业受疫情影响订单减少的情况下，公司积极拓展下游行业，实现了卫生行业（+112.67%YoY）、能源行业（+107.21%YoY）、交通行业（+97.16%YoY）、政法行业（+48.13%YoY）的高速增长。国有企业客户、商业及其他客户分别同比实现65.69%、23.44%的增长。国产化领域，公司基于国产软硬件的昆仑系列国产化产品已有59 款199 个型号，在信创入围中保持品类与型号数量的领先，在中央政府、运营商、金融、能源四大重点行业采购中，公司产品共入围164 类。

    工业互联网、云计算等新业务高增，开辟营收增长新引擎。工业互联网安全领域，公司重点参与10 余项工业互联网安全领域标准制定，面向工业互联网全业务流程提供场景化安全防护能力，产品与方案已在35 个细分行业落地；云计算领域，公司已发布多云融合的“天融信太行云”2.0、国产化桌面云、支持双栈融合的超融合2.0、三引擎合一的桌面云3.0 等产品，并在云计算平台上发布了下一代防火墙在内的多款安全网元，持续推动安全业务云化进程。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024 年营业收入为43.86、56.59、72.16亿元（原预测为45.53、60.10、79.33 亿元）；预计归母净利润为5.68、7.28、9.13 亿元（原预测为6.65、8.46、10.29 亿元）。对应PE 为18 倍、14 倍、11 倍。同时考虑到公司估值处于底部，下半年随着外部环境好转业务也将加速，预计股价上涨空间较大，维持“买入”评级。

    风险提示：信息安全产业发展不及预期，安全信创落地缓慢，疫情影响业务拓展。