事件：12 月28 日，公司发布了《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》，本次回购资金总额在3 至6 亿元区间（均含），用于股权激励或员工持股计划。按照回购资金总额下限3 亿元、回购价格上限21 元/股进行测算，预计回购股份数量为1429 万股，占目前总股本的1.22%；按上限6 亿元、回购价格上限21 元/股测算，预计2857 万股，占总股本2.44%。本次回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起6 个月内。

    　　市场对于公司防火墙业务成长持续性与新领域布局进度或存预期差。天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%。（2）根据IDC2020Q3 数据，防火墙领军天融信、VPN 领军深信服，市占率均超过25%，行业集中度明显高于其他品类。（3）海外网安发展超过30 年，防火墙、VPN 依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS 在8~12 倍。（4）防火墙及VPN 天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT 升级不断迭代，容易产生规模效应。

    　　云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司从2010 年开始即布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义。11 月25 日，天融信与腾讯云率先完成国内首批零信任产品互认证，落地有望加速,（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，减少信息不对称。

    　　政策催化、ICT 技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现。政策端，随着等保2.0 正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，样本内十家网安企业2020 年Q1、Q2、Q3 单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。

    　　云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络行为模式差异决定多云趋势下，第三方厂商相对于IaaS 厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。

    　　维持“买入”评级。我们预计2020/21 公司营业收入为58.86/44.14 亿元，净利润为5.02/7.73 亿元，同比增长25.2%/54.0%参考可比公司估值，给予2021 年348 亿目标市值，对应45X PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。