报告要点

    事件描述

    飞马国际(002210)今天公布2012年三季度报告，前三季度公司实现营业收入65.28亿元，同比增长46.8%；其中第三季度实现营收26.82亿元，同比增长205.55%，环比上季度增长59.02%。前三季度公司营业成本支出为63.29亿元，同比增长48.88%；其中第三季度支出营业成本为26.34亿元，同比增长222.66%，环比上季度增长64.20%。报告期内公司实现归属母公司净利润为6040万元，实现EPS为0.1519元，同比增长19.95%；其中第三季度实现归属母公司净利润为1240万元，实现EPS为0.0312元，同比增长76.68%，环比下降39.29%。

    事件评论

    营收同环比大幅增长，基数升高增速下滑：我们认为，公司第三季度营收创新高，是由于公司不断拓展煤炭贸易执行业务所带来的；不然公司整体营收增速明显低于去年同期水平，低基数效应之后，增速开始逐步回复常态。

    煤贸低迷，模式盈利能力欠佳，毛利率继续下滑：今年一季度开始，煤炭贸易价差持续收窄，在相同的收入情况下，价差收窄意味着公司毛利润空间缩小，我们认为，由于第三季度营收增长主要是来自于煤炭业务的拓展，而公司的港口煤模式盈利能力及壁垒较低，煤炭价差的缩小注定压缩公司毛利率空间。

    费用控制得力，业绩同比小幅上升：前三季度，公司销售费用同比减少22.37%，财务费用同比减少8.54%。公司三费的绝对值减少显示出公司良好的三费控制能力，费率的降低则与营收的大幅增加有关。报告期内公司实现归属母公司净利润为6041万元，实现EPS为0.1519元，同比增长19.95%，增速低于我们的预期，根据我们的测算，得益于三费的控制，去除减值准备和投资收益的影响后，前三季度公司在税后净利润同比去年同期增长23.95%，在毛利润仅同比增长2.35%的情况下，三费控制得力是现阶段公司不多得的亮点。

    新平台贡献依然不明，维持“谨慎推荐”：我们认为，下半年的煤炭行情或许有所改善，对于公司的盈利空间带来部分正面作用。但由于构建煤炭贸易平台是一项长期的工程，公司现在仍处于“以利润换客户”的阶段，且公司的盈利模式仍然集中于港口煤交易，中间收费环节较少，长期业绩贡献依然不明朗。考虑到公司煤炭供应链网络建设的募投项目预计将在年底建设完成，届时或将进一步实现公司营收的增长，但模式劣势依然构成毛利率下滑风险，预计2012年至14年EPS分别为0.24元，0.29元及0.38元，维持评级“谨慎推荐”。