一、 事件概述

    飞马国际公布2011 年三季报，公司2011 年1 至9 月实现营业收入44.47 亿元，同比增长169.82%；归属上市公司净利润5036.1 万元，同比增长31.88%；实现每股收益0.165 元。预计公司2011 年归属于上市公司股东净利润同比增长30%-50%。

    二、 分析与判断

    煤炭运输存在缺口，“十二五”期间煤炭供应链管理空间巨大

    “十二五”期间，我国电力供应总体偏紧，明后两年发生系统性电荒的可能性很大，电煤将进入主动补库存周期，中短期必将加大对电煤的需求。目前铁路仅能满足60%的下游需求。在铁路运力瓶颈短时间内难以大幅打开的背景下，下游煤炭的需求空间巨大，我们看好煤炭供应链管理的成长空间。

    公司积极布局产业链上中游，铁路资源将是公司发生质变的最重要因素公司上游以满都拉、二连浩特为蒙古煤炭中心集散地、张家口为“三西”煤炭中心集散地，中游以天津和秦皇岛为煤炭运输枢纽，下游以大唐南京电厂等为主要客户。公司煤炭供应链中缺乏铁路资源，议价能力受限。我们认为，获取铁路资源将是公司议价能力提高、业绩增长的最重要因素。

    油价回落和公路过路费下调将有望降低公司四季度成本支出

    每年四季度电厂将处于阶段性去库存阶段，与此同时公路运量将开始上升，两者存在较为明显的负相关关系。飞马国际主要运输方式为公路运输，因此四季度将是是公司的业务高峰期。油价会略和公路过路费的下调将降低公司部分运输成本。

    毛利率持续走低成为业绩瓶颈，公司尚处于煤炭物流产业链布局阶段

    今年前三季度公司营业成本同比增长179.37%，高于营业收入169.82%的增速，原因是公司能源业务毛利率持续走低。公司目前的能源贸易执行业务仍处于“跑马圈地”的业务前段模式，利润增速明显慢于收入增长。预计2011 年实现营业收入约72 亿元，归属母公司股东净利润0.78 亿元。

    三、 盈利预测与投资建议

    油价回落和公路过路费下调，公司成本支出在四季度有望回落。预计未来三年全面摊薄EPS 分别为0.25 元、0.34 元和0.42 元，对应市盈率分别为31.96 倍、23.68 倍和19.52。给予“谨慎推荐”评级，6 个月目标价为8.5 元。

    四、 风险提示

    （1）大盘系统性风险；（2）燃油成本大幅上涨；（3）财务风险