事件描述

    飞马国际今日公布2011 年中期报告，公司上半年实现营业收入35.68 亿，同比增加208.92%，其中2 季度营业收入15.41 亿，环比1 季度下滑24.01%；上半年营业成本34.37 亿，同比增加222.72%，其中2 季度营业成本14.82 亿，环比1 季度下滑24.25%；实现归属于母公司净利润4360 万元，同比增长36.97%，其中2 季度实现归属于母公司净利润1659 万元，环比1 季度减少38.60%；实现EPS 0.14 元，其中2 季度实现0.05 元。

    第一，收入增长来自能源业务扩张公司营业收入增长的主要贡献来自于贸易执行中能源业务的增长。今年上半年贸易执行业务占总收入比例提升至96.19%，比去年下半年提高11.07%。而贸易执行中，能源行业的收入占比在近期的扩张是贸易执行业务增量的主要来源，其收入占比从去年的65.88%，提升至今年中报的91.24%，增长40%；而其毛利占比从去年的45%提升至目前的60%，增长33%。

    第二，能源业务利润率下滑是业绩增长瓶颈公司整体毛利率环比1 季度有0.21%的提升，但同比去年同期有4.14%的下滑，主要源于能源业务毛利率下滑。毛利率下滑一方面来自市场压力，公司为了达到销售目标很可能折价销售；另一方面来自高油价的成本压力。考虑到公司煤炭业务议价能力和抵御成本能力弱，能源业务毛利率难有大幅回升空间，公司后期很可能进入“量增无利”的怪圈。

    第三，公司期间费用增长过快进一步打压公司盈利能力上半年，公司的销售费用和财务费用出现大幅度增长，致使期间费用率在Q2 继续走高，且增长过快。尤其是销售费用和财务费用的幅度增加，印证了我们之前的观点，公司销售费用上升是为了极力拓展煤炭业务，而财务费用上升主要是由于业务扩张之后，公司向银行再扩大授信的结果。公司财务费用率一直高于行业，说明公司依赖债务融资的发展方式没有得到改变。公司正处在开拓业务时期，期间费用率的攀升放大了毛利率的下降效果，使得净利率也不断下行。如果不是公司近年的非经营性收益和公允价值变动做对冲，净利率下滑幅度可能更大。

    第四，下调飞马国际评级至“中性”虽然今年下半年公司计划投资1.69 亿元的煤炭供应链网络建设项目预计能够建成投产。但其业务毛利水平维系能力差，上下游强势不改，用利润换业务量的发展模式不被看好。据我们之前调研了解到，公司联系的上游煤炭资源并不多，体现公司资源获取能力并不强，业务的持续扩张性又将成为困扰。我们预计公司今明两年的期末摊薄EPS 分别为0.30 元和0.38 元，对应PE 分别为29 倍和23 倍，下调公司评级至“中性”。