事件：公司发布三季报，2023Q1-3 收入293 亿元，同增12.1%；归母净利12.6 亿元，同降46.7%。其中Q3 收入103 亿元，同/环比+8.6%/-23.2%；归母净利0.09 亿元，同/环比-98%/-43%。2023Q3 公司毛利率18.2%，环比+4.2pct，主要系风机业务大型化降本&出口占比提升，但期间费用率较高，达17.9%，整体业绩不及预期。

    　　23Q3 风机销售3.1GW、低于预期。2023Q1-3 风机销售8.90GW，同比+27%，其中Q3 销3.1GW，同/环比+6%/-33%。分机型看，大型化不断推进，三季度6MW+机型为主流，销1.72GW，占比56%；4-6MW 机型销1.37GW，占比44%，4MW+机型占比自2022 年底的66%提升至99%。

    　　公司预计2023 年出货16GW（其中海上0.5/出口1.7GW），2024 年出货20GW（其中海上2/出口2.3GW）。

    　　在手订单创新高、大型化占比持续提升。截至2023Q3，公司总订单量达31.5GW，环增5%，其中外部待执行订单22.04GW（4-6MW 机型12.4GW，6MW+机型8.7GW）；外部中标未签订单为7.9GW（4-6MW 机型3.2GW，6MW+机型4.7GW），整体6MW+机型达13.4GW，6MW+占比进一步升至45%，环增5pct。

    　　风场开发持续扩张。2023Q1-3 国内外自营风场权益并网新增1GW，累计自营权益装机量7.3GW，同增5%，权益在建容量2.9GW，同比+5%。

    　　国际累计装机6.36GW，在运权益容量0.46GW。2023Q3 公司转让风场81MW（2023Q1-3 800MW），公司自营风场平均发电小时数523h，高于行业95h。

    　　Q3 费用率承压、经营性现金流改善明显、存货有所增长。Q3 期间费用率17.9%，环增4.4pct；经营性活动现金流入33.5 亿元，环增727%，主要系采购、支付劳务的现金减少，现金流大幅改善；存货175 亿元，环比+18%，主要系交付需求促使采购的存货增加；合同负债111 亿元，环增15%，主要系订单增加，商品销售预收款增加。

    　　投资建议：基于风机大型化价格竞争加剧，我们下调2023-2025 年盈利预测，我们预计2023-2025 年归母净利15.5/20.1/24.0 亿元（2023-2025年前值分别为30.7/36.3/41.9 亿元），同比-35%/+30%/+19%，对应PE24/18/15 倍，下调为“增持”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。