事项：

    　　公司发布2021 年报，实现营业收入505.71 亿元，同比下降10.12%，归母净利润34.57 亿元，同比增长16.65%，扣非后净利润29.93 亿元，同比增长8.33%。

    　　拟每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。2021Q4，实现营收170.2 亿元，同比下降11.51%，归母净利润4.44 亿元，同比下降50.34%。

    　　平安观点：

    　　2021Q4 业绩低于预期，多因素推动全年业绩稳步增长。2021Q4 归母净利润4.44 亿元，同比下降50.34%，低于市场预期。一方面，四季度减值计提规模较大，资产减值和信用减值合计规模11.1 亿元，同比增加约10.8亿元，对当期业绩形成较大负面影响；另一方面，2021Q4 的综合毛利率15.21%，同比和环比分别下降3.42、9.13 个百分点，可能受风机及零部件业务拖累。2021 年，在减值计提大幅增加以及费用率小幅反弹的情况下，公司归母净利润同比增长16.65%，主要因为风机业务毛利率明显提升、风电服务业务扭亏以及风电场转让规模增加导致投资收益增加。

    　　海上风电业务推动风机整体毛利率提升，2022 年风机业务盈利水平可能承压。2021 年公司风机外销规模10.68GW，同比下滑17.4%，风机业务毛利率17.99%，同比提升约3.4 个百分点，符合市场预期。分拆来看，2021 年风机业务毛利率的提升主要由6/8S 机型贡献，陆上2S、3/4S 机型的毛利率同比小幅下滑。展望2022 年，由于截至2021 年底公司尚无在手的6/8S 订单，而主力机型3/4S 在2021 下半年因为销售价格下降毛利率大幅下滑，估计2022 年风机业务毛利率承压。

    　　风机订单获取力度加大，中速永磁新品承载未来。截至2021 年底，公司在手风机订单约16.9GW，推算2021 年净新增的风机订单13.16GW，其中2021Q4 净新增订单超过6GW，公司在2021 年的获单力度呈现逐季加强的趋势。海外销售方面，2021 年公司境外的风机制造相关收入47.6 亿元，同比增长约95%，占风机制造整体收入的12%；截至2021 年底公司在手的海外风机订单2.28GW，同比增长14%。2021 年，公司重磅推出中速永磁新品并快速推广，截至2021 年底在手订单中中速永磁产品占比29%；2021 年公司中速永磁产品销量108.5MW，对应单机容量5.7MW，单瓦收入1.94 元，尽管毛利率偏低，未来随着规模化以及供应链的成熟，盈利水平具有提升的空间；我们认为，中速永磁产品已经展望出相对永磁直驱的成本竞争力，公司中速永磁产品的竞争力打造对公司风机业务的未来发展至关重要。

    　　风电运营和后服务稳步较快发展，持续成长可期。风电运营方面，2021 公司新投产的权益风电场规模1408.39MW，同比增长约14%，转让规模827.47MW，同比增长约89%，截至2021 年公司在运的权益装机规模6068MW，同比增加581MW；由于来风较好，2021 年风电运营业务收入53.27 亿元，同比增速较快，达到32.6%；截至2021 年底在建规模2595MW，未来风电运营业务稳步成长可期。后服务方面，2021 年实现收入19.7 亿元，同比增长约21%，截至2021 年底国内外后服务业务在运项目容量23.1GW，同比大幅增长约64%。

    　　投资建议。考虑公司陆上风机毛利率低于预期，未来永磁直驱产品盈利水平承压，调整公司盈利预测，预计2022-2023 年归母净利润32.34、39.63 亿元（原预测值53.80、67.03 亿元），对应EPS 0.77、0.94 元，动态PE 17.6、14.3 倍。风电行业景气向上，公司是国内规模最大的风机企业，维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示。（1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。（2）公司正在积极地拓展海外市场，如果海外疫情控制不及预期，或者海外贸易保护问题加剧，可能对公司海外业务产生不利影响。（3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能不及预期。