09年第4季度收入创历史新高，毛利率回升至历史平均水平。09年，公司实现营业收入2.5亿元，同比上升28.3%；综合毛利率为17.8%，同比下降4.0个百分点，4个季度毛利率分别为19.9%、19.3%、12.6%、20.0%；实现营业利润2,065万元，同比增长3.4%；实现净利润2,249万元，同比增长4.8%；基本每股收益为0.28元；09年利润分配方案为每10股派现1.3元，以8,060万股为基数每10股转增3股。

    SMD晶体谐振器收入占比提高带动全年营业收入提升28.3%，但谐振器毛利率为18.3%，同比下降4.0个百分点。公司是国内领先的晶体谐振器和振荡器制造厂商，主要抓SMD2520、2016的产业化和OSC3225、TCXO的开发进度。09年营业收入增长28.31%，主要由于SMD产品募集资金项目峻工逐步量产，SMD产品产销均有所增长，销售份额上升至营业收入的66.24%。报告期内，SMD产品的毛利率却下降4个百分点，这是因为公司产品平均售价同比下降12.6%，主要原材料日本采购价同比下降8.1%，价格下降速度快于原材料下降速度。

    原材料采购渠道为日本进口，销售渠道为出口台湾、日韩，金融危机下，公司扩大出口转内销份额是收入提升的另一个主因。公司核心客户大部分来源于国外，出口收入占总收入的85%，前5名客户占74%的比例，这些客户虽然与公司建立了长期的合作关系，但如果客户突然减少订单数量或者调整订单发出时间，公司的生产和销售将出现波动，公司在一定程度上存着依赖主要客户的风险。09年公司向最大客户台湾TXC销售产品占销售收入的49.1%，由于海外市场受到金融危机的冲击减少订单需求，公司相应的销售策略也作了积极的调整，海外销售额同比提高19.6%，国内销售额同比提高139.7%。

    海外产能转移大陆，供应链附加价值被贸易商控制，扩大内需市场是未来收入增长点。中国大陆是全球第三大晶体元器件制造基地，近年来由于IDM、Foundry大幅削减成本，半导体、电子元器件的产能从日本、台湾逐步转移至大陆，竞争不断加剧。从公司数据来看，产成品的价格逐年下降，而09年上半年日元升值导致原材料价格上涨、供应紧张，规模效益难以发挥，原材料成本和产成品毛利润被贸易商控制。一些国内厂商将眼光投向了庞大的国内市场，同方收购晶源电子股份或是一个双赢的实例。

    我们预计公司2010、2011 年摊薄EPS 分别为0.36 元和0.48元，对应2010 年3 月11 日收盘价24.88 元，动态PE 分别为68 倍、52 倍，估值充分，维持公司“中性”评级。